リーマンショックでは夢のマイホームの抵当流れが続出した(写真:ロイター/アフロ)

2月に入って米国発で株価が急落し、市場に不安心理が広がった。今年は2008年9月のリーマンショックから10年。過去に大きな金融危機がほぼ10年サイクルで起きていること、FRB(米国連邦準備制度理事会)の金融政策が長い緩和モードから抜け出し、中立、さらには引き締めに向かう転換期に来ていることから、投資家の中には2018年を警戒する心理もあった。

他方で2017年に米国経済はすでに完全雇用とされながら、インフレ率はFRBが重視するコアPCE(個人消費支出)デフレーターで見て1.5%程度となかなか高まらなかったため、市場参加者は利上げが遅れぎみになると見て、FRBの示す利上げ予想が長期金利にはなかなか織り込まれなかった。しかし、2017年には世界の景気が拡大したため、米国の成長率は名目で4.1%に回復し、低すぎる金利が株高につながった。


今回の米国株価の急落は長期金利の上昇がきっかけとされるが、2017年初めにはトランプ政権の景気拡張策に期待して3%の予想が出ていたわけで、2.8%台ではそれほど上昇したとはいえない。

また、悪いインフレではなく景気拡張によるインフレと解釈するなら、企業業績の拡大期待などメリットもあるはずで、株価が大きく下がるのは理屈に合わない。

今回の下げは警告だが、いったん収束

実際のきっかけはリスクパリティ戦略を取る投資家のポジションの巻き戻しだったと指摘されている。リスクパリティ戦略は、ファンドに組み入れる各資産のボラティリティ(価格変動率)のリスク量を等しく保つことにより、異なる資産への分散を図るというもの。いわば資産分散法を進化させたものだが、その前提は各資産の値動きが順相関(似た動きをするもの)ではないということ。これは平常時には機能しそうだが、バブルの形成・崩落時には問題をはらむ。

昨年のバブル相場の下ではすべての資産価格が上昇し、すべての資産でボラティリティが縮小したため、リスクパリティ戦略では投資余力が生まれてより値動きの大きい株や為替などの組み入れ比率を増やした。しかし、ひとたび価格が大きく動いてボラティリティが上がると、これを機械的に売っていくことになる。ルールに基づいて機械的に売り買いするため、一方向に買い上がったり、売り下がったりということになる。実際、2月14日に発表された米国の消費者物価指数上昇率が市場予想を上回ったにもかかわらず株価が上がっており、インフレ期待の高まりやそれによる長期金利の上昇では説明がつかない。

IMF(国際通貨基金)の「国際金融安定性報告書」(GFSR)によれば、リスクパリティ戦略を取り比較的高いボラティリティを目標にするファンドは1500億〜1750億ドルある。みずほ証券の大橋英敏チーフクレジットストラテジストは「リスクパリティ戦略が参照するボラティリティ(VIX)指数等は過去1カ月の移動平均などが使われる場合もあるため、ボラティリティが低下しなければ資産売却は3月ごろまで続く可能性がある」と指摘する。VIX指数をめぐっては不正操作疑惑も報じられている。

きっかけは特定の運用戦略であっても、低インフレと低金利に支えられたゴルディロックス(適温)相場は長続きしない、という警戒感が素地にあって市場が動揺したことは間違いない。

GCIアセット・マネジメントの山内英貴CEOは「2017年後半から今年1月までの世界的な株価の上昇は、バブルの最終局面で生じるメルトアップ(溶け上がりといわれる急上昇)。極度の楽観的な状態が出現し、仮想通貨ブームなどもその事象の1つだった」とし、「歴史的に見て、こうしたメルトアップの後には50%前後の調整があってもおかしくない」と話す。また、「金融市場を襲う波乱は、相場の読み誤りではなくリスク管理の失敗がもたらす。調整が進んでも楽観は禁物で、この下げでも買いを膨らませすぎてはいけない」と警告する。

今年後半は金融相場の終焉が明らかに

適温相場が終焉を迎えつつあるのは確実だ。特に、FRBの政策金利(FFレート)の誘導目標が現在の1.25〜1.5%から年内に3回引き上げられれば、2.25%となるが、現在の米国の中立金利(貯蓄と投資をバランスさせる、景気を熱しも冷やしもしない金利)はゼロに近く、ここまでくると実質金利がこれを上回り、景気を悪化させると懸念する投資家もいる。ECB(欧州中央銀行)が9月には量的緩和(資産の買い入れによるマネタリーベースの拡大策)を停止することもあって、市場では金融緩和の終わりが意識されるだろう。ただし、マネタリーベースが減っても、もともと流通する通貨量が増えていたわけではない(増えていればもっとインフレ率は高まっていた)ので、あくまでも金利上昇や期待の変化を通じた影響となる。

指標としてよく注目されるのはイールドカーブ(長短金利差)のフラット化で、2年金利が上昇し10年金利との差が縮まるということは、引き締め効果が出て将来の景気が悪くなるというシグナルになる。10年金利のほうが低い逆イールドになると、程なく景気後退期に入る。

そうした中で資産価格の下落や市場の動揺が起こることは避けられないとしても、問題は、それがリーマンショック級の金融危機につながる可能性があるのかどうかだ。

金融危機はクレジットクランチ(信用収縮)を伴ってスパイラル的に状況が悪化し、実体経済に影響が伝播するようなケースをいう。ある資産価格の下落をきっかけに、金融機関がそれによる損失を埋めるためにほかの資産を売却することで、売りが売りを呼び、バランスシートの資産側が大きく毀損して、貸し出しもできなくなる。事業会社は資金不足に陥り債務不履行が多発、個人は担保にしていた住宅を失ってもなお借金が残るといった事態に見舞われ、実体経済も滞る。

日本のバブル崩壊やリーマンショックではまさにこの状態が出現した。こうしたことが起きるには、金融機関が資産価格の下落に耐えられないほどリスクを取っている(信用供与している)ことが前提になる。リーマンショックでは米国でサブプライム(信用力の低い)層にまで貸し付けが膨張し、その証券化商品への投資が世界に広がっていたことが問題となった。

そこまで債務を膨張させているセクターが、現在、借り手側にあるかどうかをチェックする必要がある。BIS(国際決済銀行)によれば、世界の債務は2017年6月末で168兆8780億ドル(44のBIS報告国ベース、すべての部門から金融機関を除く部門向け与信)、約1京8600兆円ある。リーマンショック前の2007年6月末の102兆8080億ドルからすると、実に64%増だ。しかし、世界は成長しているので、対GDP(国内総生産)比で見る必要があり、この間、179.0%から218.5%に39.5%ポイント上昇している。

民間債務は中国が問題、先進国は局所的

この中身を見ると、民間債務の対GDP比は先進国ではリーマンショック直前の水準を下回ったままで、あまり膨らんでいない。リーマンショックの反省から、銀行の別働隊となった関連組織も含めて、レバレッジ(負債)比率の規制が行われた。国際金融規制であるバーゼル靴筺∧胴颪離椒襯ールール、ドッド-フランク法、EU(欧州連合)の銀行同盟などに教訓は生かされている。自動車ローンや学生ローン、財務制限条項を軽くしたレバレッジド・ローンやハイイールド債などの拡大は指摘されているが、局所的だ。大きく債務を膨張させているのは新興国であり、とりわけ対GDP比で210%に上る中国だ。



一方、先進国では政府債務が膨張しているが、リーマンショックの後、民間債務をまさに穴埋めする形で、2010年まで急速に膨張し、このときに欧州債務危機が市場を2年強の間、揺さぶったことは記憶に新しい。ただ、これも2013年以降はほぼ横ばいとなっている。

政府債務の対GDP比が大きい国のトップは222.3%の日本で、将来はインフレタックス(高インフレによる債務調整)に進む懸念があるが、現状では経常黒字が続いており、表面化するにはまだ時間がある。

引き金になる可能性が高いのは、やはり中国だろう。足元の状況は落ち着いている。上海や香港など中国市場の株価も今回の混乱で下げたものの、足元では戻ってきている。2017年には経済の復調やドル安を背景に外貨準備が回復してきた。バブル潰しと通貨の防衛のため金融引き締め策にシフトし、ドル売りを行っている。これが最近の株価の動きと乖離したドル安の原因ともみられている。

大混乱でなくても危機が起きれば対処は難しい

しかし、中国政府の舵取りがうまくいかず、引き締めすぎると、不良債権問題が火を噴く可能性もある。BIS統計によれば2017年6月末で中国企業(金融機関を除く)の債務は18兆8950億ドル、家計の債務は5兆4120億ドルあり、円換算で合計約2674兆円となっている。中国の不良債権は銀行のものしか開示されておらず、シャドーバンク(影の銀行)と呼ばれるノンバンクの数字はわからないが、日本やイタリアなどのピーク時の不良債権比率を参考に10〜20%程度と見ると270兆〜540兆円といった規模感だろうか。

経済回復を背景に資本規制の緩和に向かっていることにも注意が必要で、資本の流入や流出の動きが拡大することが予想される。リーマンショック後に4兆元の経済対策を行って世界経済を支えたのは中国であり、それがバブルに火をつけた面も大きい。中国発の金融危機が起きた場合、どこが支えうるのかというのも大きな問題になる。

金融システミックリスクにまでならなくても、2015〜2016年の人民元をめぐる混乱で世界経済が冷え込み、現在の緩やかな世界経済の拡大が中国の回復に牽引されていることを考えると、やはり中国は焦点だ。アジア諸国は中国経済圏であり、中国経済が低迷すれば影響は大きい。また、その際には先進国に追加的な金融緩和の余力を欠き、財政出動しか解がなく、高インフレの種をまくことになる。