パウエル新FRB議長は着実に利上げを進めるのだろうか(写真:ロイター/アフロ)

筆者は前回執筆記事「2018年の心構え、原油とユーロを追いかけて」で、2018年のテーマは「日米欧の金融政策の正常化」と「世界経済の回復持続力」との2つと指摘した。


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前者では、2日の米1月雇用統計発表後の米長期金利の上昇加速をきっかけに、NYダウが大幅下落。1月26日の日中高値2万6616ドルから2月9日の日中安値2万3360ドルまで10営業日で12%も下落する急激な調整となり、米国発の世界同時株安を招いた。根底には低いボラティリティに対する過信があり、リスク資産のポジションが積み上がっていたと思われる。2018年の株式市場は戌の大笑いで始まったが、1カ月後に叱られて半泣き状態。ここもとの値動きの荒さから、市場が落ち着きを取り戻すにはもう少し時間がかかりそうだ。

先行きを不安視する声も出始めたが、心理的な冷え込みはあっても、後者の世界経済の緩やかな回復、好調な企業業績が数週間の金融市場の混乱で急変するものではない。過去の経験から、目先はマインド関連指標のようなソフトデータが多少は鈍化しても、すぐには生産や消費、設備投資のハードデータに大きな影響は及ばない。

株価は調整も、堅調な経済は持続

具体的には資産価格の急落(資産効果の剥落)により、一時的に消費が弱まることがあっても、先行きは下振れるという見方から、足元で旺盛な半導体需要の受注がすぐに取り消される状況には至らないだろう。堅調な経済が持続するならば、結果として株価は健全な調整をこなしたことになる。またリーマンショック時と比べても、日米独の民間債務は積み上がっておらず、行き過ぎた信用拡張が起きているわけではない。

1月22日発表のIMF(国際通貨基金)世界経済見通し(改訂)では、世界全体の成長率が2017年プラス3.7%、2018年プラス3.9%、2019年プラス3.9%と3ヵ月前比で2017年は0.1%ポイント、2018年と2019年は0.2%ポイントずつ上方修正した。2016年半ばに始まった世界経済のモメンタムは力強さを増し、今後2年も4%近辺を維持できるという。

かつて2000年代前半(2001年12月に中国がWTOに加盟後)に、中国が主導する新興国台頭の流れで、世界全体の成長率の良し悪しの分岐点が3%台から4%にシフトした。その当時を彷彿させる動きに足元は転じつつある。昨年の今頃は、米国自動車販売の鈍化が懸念され始め、まだ長期停滞論が唱えられていたことを思えば、世界経済は2017年に明らかにステージが変わった。

その主因は、世界的なIT関連需要の強さだ。従来の一部スマホ(新製品に伴う超短期サイクル)にとどまらず、第4次産業革命の波は人手不足と省力化の対応策も手伝い、AI(人工知能)活用、IoTやFA等でクラウド需要の裾野はかなり広がっている。デジタル経済が浸透し、IT企業(特に米国)の業績拡大は目を見張るものとなった。グローバルな質的変化のもと、新興国景気も持ち直し、世界各国で同時回復が進んだ。

その一方で、ネット普及は誰でも簡単に欲しい物を最安値で買える仕組みを提供し、価格上昇の阻害要因にもなった。さらにはシェアビジネスやAIなどの技術革新も重なり、古いビジネスモデルの賃金を抑制し、グローバルな低賃金をもたらしている。この潮流は2018年も続くことが見込まれよう。質的変化を踏まえれば、回復期間の長さから先行きの下振れリスクを論じる意味は薄れる。

中長期の政策金利は3%に引き上げの可能性も

ただし、昨年来のゴルディロックス相場、その前提にあった米国の低金利水準が変化しつつあるのも事実だ。賃金の伸び悩みのもと、米国の長期金利が上昇しない、3%を超えないというシナリオは揺らいでいる。

1月31日発表のFOMC(米国連邦公開市場委員会)声明文で、「物価上昇率は今年上昇」「一段の緩やかな利上げ(further は2カ所に登場)」と表現が変更された。3月利上げの宣言だけでなく、物価次第では年4回の利上げの可能性も十分あり得ることを示唆。それと同時に、米国債の増発計画が発表されたのを受けて、米30年債は3%、米10年債は節目の2.75%を上抜けた。その後の株価急落があっても、この水準を維持している。この水準変化について、「金融政策の正常化」を先取りした短期筋の勇み足だとは言えない。

米1月雇用統計では、時間当たり賃金が前年比プラス2.9%と市場予想を上回ったことが市場で注目されたが、天候要因で上振れたと見る。筆者は昨年9月分がハリケーンの影響を受けて歪められた経験から、1月分には大寒波の影響が出るとみていた。次回2月分(3月9日発表)では、天候要因が剥落し、伸び率が鈍化する可能性が高い。単月の振れを伴うが、それでも賃金の先行指標としてFRBが重視する雇用コスト指数が上昇トレンドにあり、物価が上昇軌道にあるとの判断は、変わらないだろう。

NY連邦銀行のダドリー総裁は7日、米国株急落を「さほど大きな衝撃ではなかった。株価水準は昨年よりも高い」と語り、利上げ継続を示唆した。3月利上げは既定路線にあるとみる。また3月FOMCでは、中長期の政策金利見通し(ドットチャート)の中央値が3.00%(前回2.75%)に上方修正される可能性はあり、注意したい。

パウエル新FRB(米国連邦準備制度理事会)議長は、5日の就任日にいきなり株価急落の洗礼を浴びた。不安定な市場が試練を与え、FRB議長としての力量を試すかのようだ。まずは2月28日予定の議会証言が試金石となる。イエレン路線を引き継いで物価動向を注視し、FRBが目指す方向性を淡々と説明しつつ柔軟な姿勢もみせて、市場を混乱させる不用意な発言を控える必要があろう。

その点、6日の国会答弁での黒田東彦総裁は、従来通りに「できるだけ早期に2%の物価目標を達成するために、粘り強く緩和を続ける」と語り、さらには「現時点で、例えば10年債の操作目標を若干であれ引き上げることは適切ではない」と強調した。揺ぎない緩和姿勢は、市場の波乱時には安定剤として効果がある。同席していた安倍首相からも「黒田総裁の手腕を信頼している」とのお墨付きの言葉が発せられた。

今回のFRB議長交代時に市場が混乱したのを見れば、日本銀行の正副総裁人事で無用な混乱(円高・株安)を招きたくない心理が働くのは自然だろう。9〜10日には各種マスコミから「政府が黒田総裁の続投方針を固めた」との報道が相次いだ。再任されれば約60年ぶりのことで、異次元緩和の評価と73歳でも心身共にタフと判断されての快挙となる。

政府のデフレ脱却宣言にらみ、政策の軌道修正を

日本では、昨年7〜9月期のGDPデフレーターが、前年同期比プラス0.1%と5四半期ぶりにプラスに転じた。これで安倍政権がデフレ脱却判断において重視する4つの指標であるCPI、GDPデフレーター、需給ギャップ、単位労働コストは、すべてプラスとなった。ただしGDPデフレーターは、1%程度に安定することが必要条件といわれており、そこまで行くにはまだ時間を要する。9月の自民党総裁選前に、あと3回のGDPデフレーターの数字を見ることができる(2、5、8月発表)。政府が、デフレ脱却しつつある状況は認めても、まだ道半ばの姿勢を残すならば、現状認識と物価安定目標2%を切り離すことで、日銀による金融緩和継続を期待しているにほかならない。

しかしながら、日銀サイドもこの機会を逃すべきではない。政府がよくやったと異次元緩和の効果を認めてくれるときこそ、長短金利操作目標(YCC)の軌道修正を検討するタイミングだ。その日が来る前に、頭の体操や総括検証の準備をしておく必要がある。それと同時に、日銀は日本の望ましい物価水準をどう考えるかについて議論を深めて欲しい。日本の物価の実力および、あるべき物価は2%とは言い切れない。筆者はコアコアの1%安定で十分と考えている。

2000年代初頭に発表した物価三論文(注)のように、その後の技術革新や経済の質的変化に対する新たな物価の考え方として、日銀の英知を結集して纏めることを提案したい。その上で、2013年1月の政府・日銀の共同声明で明記した物価安定目標2%に対して、4月以降の日銀新体制では、2%の解釈を柔軟化し、政策運営を機動的にできるように取り組むべきだ。

(注)物価三論文:「諸外国におけるインフレ・ターゲティング」(企画室、2000年6月)、「物価指数を巡る諸問題」(調査統計局、2000年8月)、「わが国の物価動向―90年代の経験を中心に ―」(調査統計局、2000年10月)