2月に入って世界の株価が急落した。特にニューヨーク証券取引所のダウ平均株価は、6日に下げ幅としては史上最大の1175ドルを記録した。その後は値を戻したが、かつての勢いはない。市場にも「上がりすぎた株価の健全な水準訂正だ」という評価が多い。

 これに連動して、日経平均株価も大きく下がった。2008年の「リーマンショック」ほど深刻な影響は見られないが、アベノミクスによる金余りで続いてきた相場に冷や水を浴びせたことは間違いない。この後に来るのは、世界的な景気後退だろう。

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「恐怖指数」が暴落の引き金を引いた

 ダウ平均の暴落の原因は、1987年の「ブラック・マンデー」と似ている。このときはコンピュータで自動的に取引する「プログラム取引」が原因だといわれた。このときは値下がりした株をコンピュータが自動的に売る仕組みだったのに対して、今回はVIX(volatility index)という指数が原因だというのが多くの専門家の見方だ。

 これは株価の変動幅が大きくなると上がる指数で恐怖指数とも呼ばれるが、6日には2倍以上に急上昇した。これによってその逆指数オプションを組み込んだファンドが90%以上も値下がりしたことが、暴落のきっかけだったという。

 VIXは「株価が大きく変動する」という指数だから、その逆指数ファンドは、顧客に「値下がり保険」を売っているようなものなのだ。普段はもうかるが、株価が暴落するとVIX逆指数ファンドは大きく値下がりする。これによってコンピュータが株を自動的に売り、それがさらに値下がりを呼ぶ・・・という悪循環になる。

 このプログラムが発動されると一瞬でファンドの株式をすべて売って債券を買うので、ニューヨーク証券取引所の暴落が起こったのは、10分ほどの間だったという。

 機関投資家のもっているVIX逆指数ファンドの残高は1500億〜1750億ドルにのぼり、売りが売りを呼ぶリスクが大きい、とIMF(国際通貨基金)は警告していた。リーマンショックを生んだのは不動産担保証券というデリバティブ(金融派生商品)だったが、今回もVIXというデリバティブがショックを引き起こした疑いが強い。

世界的な金利上昇で取り残される日銀

 ただ今回の値下がりは、リーマンショックのような構造的なものではなく、上がりすぎた相場で市場参加者が「売り場」を求めていたという見方が多い。

 アメリカの株価はトランプ大統領の積極財政を予想して値上がりが続いてきたが、大幅減税で財政赤字が膨らみ、インフレで長期金利が上がる懸念が出てきた。FRB(連邦準備制度理事会)は政策金利を引き上げる方針を表明しており、長期金利が上がり始めていた。株式の理論価格は債券との裁定で動くので、金利が上がると株が売られるのは当然だ。

 この点では、日本への影響は限定的だろう。日本国債の40%以上は日銀が保有しており、金利が上がりそうになったら日銀が買えばいいからだ。日経平均もダウ平均に比べると割安だといわれ、大幅に下がるとは思えない。

 しかし株価は、経済の体温計にすぎない。上がっていた熱がちょっと冷めたからといって、病気が直ったわけではない。日本の病はアメリカより深い。金利と物価が連動するアメリカに対して、日本はマイナス金利を続けても、物価も成長率も上がらないからだ。

 厄介なのは、日銀の量的緩和が失敗に終わって「出口戦略」が話題になっているとき、景気に不安が出てきたことだ。教科書的なマクロ経済政策では、こういうとき金利の引き下げで対応するが、日本の政策金利はこれ以上は下げられない。長期金利も「イールドカーブ・コントロール」でゼロ近辺に抑えている。

 これから世界的には金利上昇局面になるので、日本だけマイナス金利がいつまでも続けられるとは思えない。日銀が国債を無理に買い支えると、日銀だけではなく民間銀行も含み損を抱えるので、金利が正常化したとき大きな評価損が出る。

弾を撃ち尽くした政権

 2013年に始まったアベノミクスは、大規模な放漫財政パッケージだった。2%のインフレ目標を掲げて「2年で2倍」の量的緩和で「インフレ期待」を起こそうという黒田総裁の政策は、結果的にはインフレを起こせず、日銀が際限なく国債を買う財政ファイナンスになった。

 この結果、財政規律が失われ、安倍政権は二度も消費税の増税を延期した。これによって財政赤字が拡大し、プライマリーバランス(基礎的財政収支)の黒字化は、見通せる将来には不可能になった。

 金融政策も財政政策も景気対策としては大した効果がなかったが、日銀のバランスシートと政府債務は史上空前の規模に拡大した。このまま放漫財政を続けると「時限爆弾」が爆発するリスクは小さくない。アメリカの金利上昇は、その第一歩かもしれない。

 それが爆発しなくても、大きな構造問題が残る。それは社会保障会計の隠れ借金が膨張することだ。民主党政権時代の三党合意では、消費税の増税分はすべて社会保障の財源に当てる予定だったが、それが減ったので社会保障会計の赤字は急速に増える。

 団塊の世代は年金を満額もらって死んでゆくが、その後の世代は保険料が返ってこないので、その年金は国の借金で払うしかない。厚生労働省は年金会計が最大800兆円の債務超過になると計算している。

 もう1つ深刻なのは医療費だ。増税が延期されたため、団塊の世代が後期高齢者になる「2025年問題」を解決するチャンスを逃した。2025年には2200万人が後期高齢者になり、医療費は1.5倍になって54兆円に増える。それを埋める財政赤字も激増する。

 今まではこういう将来不安を景気回復が打ち消していたが、景気が悪化すると所得が下がり、消費が冷え込み、不安が高まる。景気回復は永遠には続かないし、政府が景気を維持することもできない。安倍政権の5年間に景気が回復したのは、世界経済の回復に乗った幸運だった。

 政権が最後の手段として考えるのは、2019年10月に予定されている消費税の10%への増税の再々延期だろう。いま思えば2017年4月に予定通り増税するのが、景気循環を打ち消す最後のチャンスだった。金融も財政も弾を撃ち尽くした政権は、運ではなく実力で景気後退を乗り切らなければならない。

筆者:池田 信夫