米国市場はNYダウが最高値から10%以上の急落。筆者は「局所的なバブル崩壊」を指摘する(写真:AFP/アフロ)

1月に米国のダウ平均株価が過去最高値(2万6616ドル)をつけたのも束の間、2月に入って急落、8日までに10%以上の急落となった。5、8日は、ダウ平均株価の下げ幅が1000ドルを超え、特に5日には「2008年のリーマンショック以来」あるいは「史上最大の下げ」とメディアで報じられた。

リーマンショック時と、現在の状況はかなり異なる

下げ幅の大きさを比較することに意味はないが、S&P500指数の1日の下落率を比較すると、5日は4%を超えた。これは2016年半ばのBrexit(英国のEU離脱決定)後の3.6%、2015年夏場の人民元切下げ時の3.2%を上回る下落率で、同様の急落は欧州債務危機・米国債格下げに揺れた2011年夏以来、ほぼ6年ぶりである。ただ、2010〜2011年は、こうした1日の急落は、ときどきみられていた。


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リーマンショックは多くの方の記憶に強烈に残っているため、その連想もあってか「株式バブルの崩壊」が始まったとの見方も一部で聞かれる。ただ、2008年は、すでに歴史的な不動産ブームを経て米欧の住宅価格が下落に転じ、FRBの利上げを受けて景気循環もピークに達していた。そうした中で大手金融機関の資本毀損への疑念が高まったことで金融市場から流動性が失われ、広範囲にリスク資産が大暴落するに至った。

これらの点について、筆者は当時の状況と現在はかなり異なるとみている。まず、景気後退を招くほど米国の金利水準は引き上げられていない。またトランプ政権の減税による景気押し上げが年内にも顕在化するとみられ、米国経済が景気後退に至る可能性は低いとみている。2000年代の住宅バブルがもたらしたのと同様の信用創造の拡大が起きているようにも思われない。

すでに一部のメディアでも報じられているが、今回の米国株の急落は、ボラティリティ安定にベットしたポジションが極端に積み上がり、その巻き戻しと株安が連動したことが招いたとみられる。それに、テクニカル判断によるプログラムトレードが株価下落を大きくしたのだろう。そうであれば、ファンダメンタルズによって判断できる投資家にとっては、久しぶりに訪れた投資機会と言える。

2017年は株式市場を含めてどの金融市場でもボラティリティ(変動率)が極端に低下し、その意味では相当に平穏な金融市場であった。そして、ボラティリティ低下にかけたポジションを積み上げてリターンを得る一部の投資家が存在していた。ただ、実際には株式市場などが本来有するリスクを踏まえれば、異常にボラティリティが低下していた。

そして、FRB(米連邦準備制度理事会)を中心に金融緩和が徐々に引き締め方向に動く中では、ボラティリティが抑制され、かつリターンが得られるような平穏な状況は続かない。昨年の異常な状況が崩れ、低ボラティリティが永続するという幻想が崩れたという意味では、「局所的なバブル崩壊」が起きたと言える。仮想通貨市場でのバブル崩壊とほぼ同時に起きているが、これは偶然ではないかもしれない。ただ、それが局所的なバブル崩壊である限り、金融システムに波及することはないだろう。

債券市場にあったバブルの雰囲気が崩れた

もうひとつ、株式市場の下落を引き起こした要因として、米欧の長期金利上昇が挙げられる。年初までは米国の債券市場では、長期債への需要の強さなどから長期金利の安定が続くという思惑が一部で広がっていた。

筆者は、株式市場よりも債券市場においてバブルの雰囲気を感じていた。というのも、減税政策により経済成長率が高まり、インフレ率が上向きに転じつつある中で、長期金利が上がらないというシナリオには無理があったからだ。

債券市場の一部では、米長期金利が2%台前半に低下するという見方すらあった。だが、10年国債利回りの2.8%前後への上昇は、FRBによる金融政策や成長・インフレ動向を踏まえれば、相応に説明できる水準とみている。

長期金利の上昇の背景には、米経済の成長率とインフレ率の高まりがあり、それは企業業績のさらなる改善を意味する。金利上昇は、株式市場にとってネガティブな要因だけではない。もちろん、金利上昇が行き過ぎれば、将来の経済減速を招きかねない。その意味で今回の株価急落がジェローム・パウエル新FRB議長就任のタイミングと重なったことは偶然ではないのかもしれない。

そう考えると、パウエル議長が率いるFRBの手腕をどうみるかが、今後の金融市場を考えるうえで重要になるが、この点について筆者は楽観、悲観いずれもの見方も持っておらず中立である。チーフエコノミストの役割を果たすとみられる副議長が誰であるかは依然判明しておらず、それを含めて新たなFRBの手腕をみなければ判断するのは難しい。

いずれにしても、新たなFRB議長が株式市場の大きな変動に直面する歴史が繰り返されたわけだが、今後もFRBの金融政策運営が、世界の金融市場のパフォーマンスに大きく影響を及ぼし続けるのだろう。

安倍内閣の「日銀執行部人事」に注目

また、2月初旬のタイミングでの世界的な株価下落が起きたことには、FRBの議長交代に加えて、日本銀行の執行部交代の時期が重なったことも影響していた可能性がある。

仮に日銀の金融政策のフレームワーク(枠組み)の変更があるとしたら、新たな執行部が誕生するまで時間を要するため、一時的に日銀の金融政策の機能が低下する時間帯が訪れていると言えるだろう。

金融政策の舵取りが重要という意味で、3月以降に誕生する新たな日銀執行部の人選について、安倍晋三政権はどのような選択を示すのだろうか。9日には、大手新聞社が黒田東彦総裁の続投を報じている。

安倍政権の日銀執行部の人選は、日本の金融市場だけではなく、2018年の世界の金融市場にも無視できない影響を及ぼす可能性がある。安倍首相は2月5日の衆議院予算委員会で、「純粋にマクロ経済をみていく中では、デフレ脱却とはいえない」「今後とも日銀が2%の物価安定目標の達成に向けて大胆な金融緩和を着実に推進していくことを期待している」と述べた。

この言葉どおりに、執行部の人選が実現すれば日本経済、そして金融市場は当面は安泰だろうが、はたしてどうだろうか。