2月5日の米国株価の大幅な下げは世界の市場に伝播した(写真:ロイター/アフロ)

2月5日の米国株式市場で、NYダウ平均株価は前営業日比マイナス1175.21ドルと史上最大の下落幅を記録し、同じく暴落した前週2日と合わせて一気に年初来の上げ幅を吐き出した。筆者は昨年末の東洋経済オンラインの記事「2018年は1ドル=100〜105円まで警戒」で、米イールドカーブのフラット化(長短金利差の縮小)がリスク資産価格の不安な先行きを暗示していること、それに伴いドル円相場が下値を模索するであろうことを予想し、年初の記事「株価が景気実感から離れて上昇している理由」では株式市場に過熱感があることなどを議論したが、現状はそれらの想定から大きく外れない展開になった。

もちろん、これだけ下がったのだから自律反発はあろうし、実際そうなっている。だが、金利上昇が株売りの理由に使われるようになった今、やはり局面は大きく変わったと考えるべきだ。FRB(米国連邦準備制度理事会)は、イエレン元議長が異例の1期降板に追い込まれ、パウエル議長がトランプ米大統領の厚い信任を受ける格好で誕生した経緯を踏まえると、株価にとどめを刺しかねない政策運営はやはり難しいだろう。今後の基本姿勢はハト派色を強めるはずだ。

円安ドル高見通しの決定的な欠点が浮き彫りに

昨年来、市場で流布してきた円安ドル高シナリオの多くは「(1)FRBが利上げする→(2)米金利が上昇する→(3)日米金利差が拡大する→(4)ドル円相場が上昇する」というものだ。その決定的な欠点は(2)と(3)の間に当然懸念されるべき株価下落や金利感応度の高い消費・投資の減速といった金利上昇の「負の側面」をまったく考慮していないところだ。

過去1年間、これほどイールドカーブのフラット化という形で景気減速が示唆され、「負の側面」への配慮を促すサインがあったにもかかわらず、株式市場では株価上昇、為替市場では円安ドル高を予想する声のほうが明らかに大きくなっていた。まさに「音楽が鳴っている間は、踊り続けなければならない」を地で行く状況であった。

ゴルディロックス(適温)状態とも形容されたこれまでの金融市場のユーフォリアにおいて米国株の果たす役割は極めて大きい。その先行きは世界経済の生殺与奪の権を握るといっても過言ではない。米国の経済を語るとき、雇用や賃金、金利や株価の水準などさまざまな指標に目が向かうが、結局のところはGDP(国内総生産)の約6割を占める個人消費が堅調であるかどうかに尽きる。


そこで個人消費と裏表の関係にある貯蓄率(「可処分所得-消費支出」÷可処分所得)の動きを見ると、住宅バブルを背景に過剰な消費・投資行動が懸念されていた2006〜2007年の平均(3%程度)をも割り込んでおり、行き過ぎ感を覚える。

現状ではISM製造業景気指数(50が好不況の分かれ目とされる)が60前後で推移するなどソフトデータの改善が天井感を帯びつつあるが、実体経済の本丸ともいえる個人消費にも同様の印象を抱かざるをえない。

貯蓄率の継続的な低下は「消費の伸び>所得の伸び」という構図が定着していることを意味するが、こうした状況はいつまでも続くはずがない。もちろん、「現在の消費」は「将来の所得見込み」にも大きく影響されるため、FRBの想定どおり、今後賃金の上昇が加速してくるならば、貯蓄率の継続的な低下はありうる。

株高による資産効果が消費の拡大を支えている

だが、周知のとおり、賃金の伸びはさほど加速しているわけではないし、それがFRBをはじめとする主要中央銀行の悩みにもなっている。1月雇用統計の平均時給の上振れは寒波の影響を受けて労働時間が減少したという技術的な要因が寄与した面も小さくなく、むしろ前月比では増加ペースが減速している。市場が不安視するような賃金や一般物価の制御不能な騰勢が迫っているようには見えないのである。

賃金の伸びが冴えないにもかかわらず、消費が加速し貯蓄率が低下している理由はどこにあるのか。これは歴史的な株高が資産効果(保有資産の含み益を背景に労働所得以上の消費・投資が誘発される効果)を通じて個人消費を押し上げていると読むのが妥当だろう。過去数年にわたるガソリン価格の下落も寄与していそうだが、近年の株価上昇なくしてここまで消費者心理が改善したとは思えない。実際、株価と貯蓄率を同じ図にプロットすれば、両者が連動しているのは明らかだ。


米国家計部門の金融資産に占める株式の割合は3割を超えており、わずか1割程度の日本とは事情が大きく異なる。2017年9月末時点で米国家計部門の純資産対名目GDP比率は約500%と過去最高を更新し、金融バブル絶頂ともいわれた2006〜2007年当時を上回っている。

それゆえ、当時と同程度まで貯蓄率が下がること自体はさほど不思議ではない。純資産が潤沢ならば、「現在の消費」を増やしても「将来の消費」の水準は維持できる。原資があれば、「現在の所得」に対する貯蓄率の継続的低下が可能になる。

株価と景気実感の乖離が指摘されることの多い日本からするとイメージしづらいが、米国では株高が賃金の伸びの鈍さを糊塗してしまうことが珍しくない。ちなみに2006〜2007年は資産効果が株価発ではなく住宅価格発であり、住宅価格の上昇が消費を膨張させていたことは記憶に新しい。

米国の株価と世界経済は一蓮托生

だがこれは、裏を返せば、米国の株価が崩壊すれば米国の個人消費ひいては米国の経済そして世界経済までもがなぎ倒される可能性を示唆している。株価が急落すれば、逆資産効果を通じて個人消費も失速し、FRBが押し上げを図るPCEデフレーター(個人消費支出に係るインフレ率)も抑制されよう。そうなれば、当然、FRBも正常化プロセスに及び腰になる。今や米国の株高が世界経済の生命線といっても決して大げさではない。


このような株価と個人消費の因果関係を踏まえると、今の米国経済には「(1)株高→(2)消費増→(3)好景気→(4)好決算→(5)株高」という循環が生じているように思う。(1)の前提が緩和的な金融環境であるという事実は忘れてはならない。

1990年以降を振り返っても、FRBが金融部門に供給するベースマネー(BM)が現在ほどの方向感を持って減少したことはない。今後、バランスシート縮小に伴いBMは徐々に、しかし確実に減ってくる。年初まではこうしたBM減少を意に介することなく株が買われてきたわけだが、そもそも株も債券も商品も同時に買われる理由は「カネが余っているから」という点に尽きる。中央銀行から金融部門への流動性供給であるBMが削られていけば、「カネが余っているから」という理由はいずれ使えなくなる。株を筆頭に資産価格の調整にはやはり警戒すべきだ。

現状の世界経済を理解するうえでの要諦は「米国の株価と米国経済ひいては世界経済が一蓮托生になっている」という事実なのだ。

なお、好循環の起点である株高が過去に例のない緩和環境を前提にしていること、そしてそれが撤収方向に向かってきた(そしてこれからもっと向かおうとしている)ことは今後を占ううえで重要である。過去の米国の景気拡大局面を振り返った場合、1980年以降では平均8年程度、最長で120カ月(10年)程度という目安があるが、今回の拡大局面は今年2月時点で8年8カ月になる。未曾有のショックからの立ち直りでもあるため「長いから駄目」という指摘は乱暴すぎるが、一方で、あと2年も3年も現状が続くという想定は楽観的にすぎよう。

もっとも、仮に株価が調整を迎えるとしても、リーマンショック後のような苛烈なものにはならないという望みもある。前回の金融危機は貯蓄率低下の裏側で巨額の住宅ローン残高が無軌道なまでに積み上がり、バブル崩壊後はこの過剰債務の解消に当たって貯蓄率が急上昇し、経済は塗炭の苦しみに追いやられた。

今回のバブル局面でも、家計部門の債務残高はリーマンショック前を凌駕して過去最大の水準に達している。だが、可処分所得対比で見ると、2007年は130%を超えていたのに比べて、2017年9月末時点では105%前後と安定しており、当時ほどの無理は感じられない。得られる計数から簡易に判断するかぎり、少なくとも米国の家計部門に「リーマン級の危機」という芽が埋め込まれているようには見えない。

とはいえ、それは危機の程度の問題であって、調整自体は不可避の局面に差しかかっていることを覚悟しておきたい。半年から1年程度の見通しを考える市場参加者であれば、米国経済が「改善の極み」に接近しているという事実を無視してはならない。

FRBの「建前」と「本音」の問題

ところで、考えてみればおかしな話だ。2月に入り生じた大型調整は、米国の1月雇用統計の平均時給の結果が予想を超えたことがインフレ懸念の高まりにつながり、それにより利上げのペースが加速するという観測が強まって、株売りが誘発されるという経路で生じた。だが、そもそも将来のインフレ懸念が高まっているから利上げをしているのではなかったのか。

結局、「インフレ予防のための利上げ」というのは「建前」にすぎず、「将来の利下げ余地(のりしろ)を作りたい」というのがFRBの「本音」だったのだろう。逆説的だが、利上げをおそれて株売りが加速する状況などは本来、利上げにふさわしい局面とはいえない。賃金・物価の上昇を確認しないまま、ゴルディロックスという状態に気をよくして進めてきた「正常化のツケ」が今後、回ってくることを警戒したい。

ちなみにゴルディロックスは、英国の童話に由来する言葉で、熱すぎず冷たすぎずちょうどいい温度のスープにありついた少女の名前であるが、少女がクマに追いかけられ逃げ出すことで物語は幕引きとなることは付記しておきたい。

※本記事は個人的見解であり、所属組織とは無関係です