急落した米国株。日本株も少し安くなりそうだが、今買ってもいいのだろうか(写真:adigosts / PIXTA)

前回のコラム「『米国株』は高すぎると言える『3つの理由』」で書いた通り、残念ながら、やはり日経平均株価の2万4000円台は定着せず、当面の「遠すぎた橋」だったようだ。そして米国をはじめとする世界市場は波乱に見舞われており、日本株もさらなる下落が懸念される。

最初の「波乱の主役」はドル円相場だった

筆者は、日本株だけではなく、内外主要国の経済、政治情勢、株価、金利、為替相場、主な商品市況などを概観しているが、そのように広く眺めると、日本株だけを凝視するよりも「見えてくるもの」が多いと考えている。自己満足なのだろうが。そこで、今回のコラムでは、世界をざっと見渡して、1月初めからの振り返りをしてみよう。すでに起こったことを振り返るのは、先行きを考えるうえで有用だと考える。

まず今年の市場波乱の主役は、米ドル円相場の下落(米ドル安・円高)であった。下落の起点は1月9日(火)だったと言えよう。それまで1ドル=113円前後で推移していた米ドル円相場は、その後1月下旬にかけて108円前半まで落ちていくこととなった。

では1月9日の(火)の「円買い材料」(ドル売り材料)は何だったのだろうか。日本銀行が債券買いオペ(市場操作)で、前回より債券の買い入れ額を減らしたため、量的緩和縮小思惑が広がったことが指摘されている。また同日の米ドル売り材料として、一部通信社が、中国が外貨準備から購入している米国債の買い入れを減らすか、買い入れをやめる可能性がある、と報じられたことが挙げられる。外貨準備で保有している米ドルを米国債に振り向けることを止めて、米ドルをユーロに替えてユーロ建て債に投資すれば、米ドル安要因だからだ。

しかし、それらの材料は、騒ぎ過ぎだ。日銀が足元すぐに緩和を縮小するとは考えがたい。また中国も米国債投資額をあからさまに減らせば、米国債券価格の下落を引き起こして、手元保有の債券の価値が減少し、自分で自分の首を絞めることとなる。

では、なぜそうした不確かな材料で米ドル安と円高が進んだかと言えば、対米ドルで円買いを行いたい向きが多く、そうした筋は嘘でも間違いでも何でもいいから、「円買いの材料を欲していた」、といったところが実態だったのだろう。

「円売り」をしていた投資家が、円を買い出した

そうした円を買いたい投資家とは、先物市場において、円売りを積み上げた投資家だったと推察する。

シカゴ先物市場における、非商業筋のポジションを見てみよう。先物残高の統計には、まず商業筋があり、金融機関を指す。金融機関は、為替相場見通しと関係なく、顧客から持ち込まれた外貨売買のポジションをヘッジするため、機械的に先物を売買する。

非商業筋は、相場観から先物を売買していると推察される投資家だ。この非商業筋の、円先物(対米ドル)の売り残高から買い残高を引いたポジションは、昨年11月14日(火)(先物残高の統計は、毎週火曜日時点)に、13.6万枚(1枚は1250万円)の売り越しでピークを付けている。

その後は、反対売買による円の買い戻しが進んで(結果として円高気味の推移となって)売り越し残は同11月28日(火)には11.1万枚に減っていたが、その後再度円売りが積み上がって(このため円安気味の推移となって)売り越し残は2018年の1月9日(火)に12.6万枚に増えていた。こうして再度積み上がった先物の円売りを買い戻して実現益を出したい投資家が多かったところ、絶好のタイミングで円買いの「口実」が現れた、ということだったのだろう。

したがって、なぜ一時108円に迫った米ドル円相場が、110円超えまで戻したかと言えば、先物市場における円の買い戻しが、「一旦は」一巡したと推察される。「円高第二幕」はこれから一段の米株安で訪れると懸念しているが、その前の小休止、ということなのだろう。

だが、こうした1月9日(火)からの円高にも関わらず、日経平均株価は1月23日(火)に2万4000円を超えるなど、しばらく堅調に推移していた。この背景には、その期間米国株が上昇していたという点もあるが、日本の輸出企業の収益実態が好調だという面も挙げられる。経済統計でみても、日本からの輸出の前年比は、金額ベースでも数量ベースでも、増加基調だ。その原動力は為替ではなく、世界景気の回復に伴う、日本製品への海外需要の増加だ。これが、輸出企業の株価の円高抵抗力となって表れていたと言えよう。

しかし、1月24日(水)以降、米ドル円相場が110円の大台を踏み抜いてさらなる円高に向かうと、さすがに輸出株を買いづらい状況となってきた。そこで物色が内需に回ればよいが、内需の実態をみると、正社員給与の伸び悩みなどから、消費者心理の改善ははかばかしくない。個人消費などは回復しているが、ペースが今一つだ。そのため、外需株からの物色のシフトを、内需株が受け止めきれず、結果として物色が手詰まり感を強め、日経平均を押し下げる形で働き始めたと言える。

ここで米国の政策に眼を転じると、ドナルド・トランプ政権は鉄鋼や鉱業、自動車といった産業の労働者に支えられて成立したため、中国からの安値輸出やメキシコからの移民が米国人の雇用を奪ってきた元凶だと主張し、通商面では保護主義の様相を強めていた。

保護主義により米国が貿易赤字縮小を目指す、という方向性であれば、米ドル安を政権が望んでいる、といった観測も広がりやすい。そうした地合いのなかで、スティーブン・ムニューシン米財務長官が、1月24日(水)に「米ドル安は米国の貿易にとって良いこと」という発言を行ない、市場に爆弾を投げ込む形となった。

そうした市場の反応を懸念した進言があったためか、その直後にトランプ大統領は「高い米ドルを望む」と語った。また保護主義的な政策そのものに対して、自由貿易を標榜する議会共和党主流派や、グローバル化のメリットを享受してきた米企業の経営者たちから、懸念が寄せられていたことに配慮したためか、大統領はTPP交渉への復帰の可能性を示唆した。

ただ、そもそもトランプ政権の基盤が工場労働者の雇用を守る、という点にあるため、大統領の保護主義を修正するかのような発言は、市場では今一つ信じられていないようだ。

続いての「主役」は、米長期金利の上昇

続いて世界市場に波乱を引き起こしたのは、米長期金利の上昇だった。米10年国債利回りは、昨年秋から昨年末は、概ね2.4%前後で推移し、動意に乏しかった。それが今年に入って、エネルギー価格の上昇に呼応する形で、じわじわと2.6%台に強含んでいたが、1月29日(月)の昼(米国にとっては時間外取引)から上昇を速め、先週末は一時わずかながら2.85%を上回る局面もあった。過去の低金利による運用難で、債券市場から株式市場に流入していた資金が、長期金利が高まったため、株式から債券に戻るだろうとの観測が生じ、米国株式指数が下振れする展開となったわけだ。

こうした金利上昇加速の背景には、1月28日(日)の、オランダ中央銀行クラース・クノット総裁(ECB=欧州中央銀行の理事会メンバーでもある)の発言が材料になったと言われる。総裁は、ECBが9月まで予定している債券買い入れの後、10月以降は、買い入れを止めるべきだと語ったため、欧州での長期金利が上昇し、それが米国金利を押し上げた、との解説だ。

しかし欧州からぐるりと回って米国にも金利上昇がやってきた、というのは、余りにも遠回りだ。またクノット総裁は、元々タカ派(緩和縮小に前向き)とみなされていたし、10月以降の債券買い入れ停止という話も、昨年12月30日(土)のブノワ・クーレECB専務理事の発言などにあるように、以前から伝えられている。

おそらく、原油価格のじり高基調や米ドル安の進行および保護主義による輸入物価の上昇が、インフレ率の高まりを招くとの観測に加え、前述の中国による米国債売却懸念など、長期金利上昇要因が積み上がり始めたところに、クノット発言が報じられ、相場を大きく動かしたのだろう。2月2日(金)には、米国の1月分の雇用統計における時間当たり賃金の前年比が上昇し、賃金インフレ懸念が上乗せされた形だ。

米国の「株価」も「債券」も正常化を始めた段階

ただ、最も重視すべき点は、米国長期国債がこれまで買われ過ぎていた(長期金利が低すぎた)という事実だ。米国経済指標などとの当てはめを行なうと、10年国債利回りは3.5%でもおかしくないと考える。これまで低すぎた長期金利が、「正常化」を始めたと言える。

米国株が買われ過ぎていることは、前回のコラムで詳しく述べたので繰り返さないが、長期金利の上昇が米株安の材料とされているものの、本質は、やはり高すぎる米国株の「正常化」だ。

米国の株価も債券価格も、先週下げはしたが、星条旗の国の証券市場の「正常化」は、まだ始まったばかりで、価格下落の余地はまだ大きい。短期的には、絶好の押し目買いのチャンスだと誤解した投資家が買いに飛び込み、米国株が大幅に上振れする日もあるだろう。それでも、強気と弱気が交錯し、世界市場は大きく上下に振れながらも、下値を探っていく展開になると懸念している。

一方、日本株については、日本発の悪材料は見出しにくい。しかし、米株安、米長期債券価格安、それに連れた米ドル安といった、トリプル安がさらに進行すれば、残念ながら日本株も巻き込まれ、下落していかざるを得まい。そうした流れの中で、今週の日経平均株価は、レンジがやや広いが2万2000円〜2万3300円を予想する。