米国のマーケット関係者は、株価上昇を喜びつつも「どこかで崩れる」と警戒しているはずだ(写真:tomcat/PIXTA)

「遠すぎた橋」という、米英両国合作の映画をご存じだろうか。公開が1977年なので、筆者のような「おっさん世代」以上でないと知らないとは思うが、ロバート・レッドフォード、ジーン・ハックマン、マイケル・ケイン、ショーン・コネリー、アンソニー・ホプキンス、リヴ・ウルマンなど、そうそうたるメンバーが出演している映画だ。

2017年の日経平均は映画「遠すぎた橋」に似ていた?

内容は、第2次世界大戦時に実行された、連合国側の「マーケット・ガーデン作戦」を描いたものだ。この作戦は、連合国軍の兵站が延び切っているため、空挺部隊を中心に複数の橋を一気に押さえてドイツに迫ろう、というものであった。しかし作戦には無謀な部分が多く、当初はある程度の成功を収めたものの、最後の目標の橋までは確保することができず、「遠すぎた橋」に終わった。

翻って株価の話をすると、現在、日経平均株価は、現在2万3000円台後半にある。もちろん背景には日本企業の業績回復があるので、昨年は一時1万9000円台にあった日経平均が、上昇したこと自体に違和感はない。

しかし、昨年10月の急騰は、NT倍率(日経平均÷TOPIX=東証株価指数)の急上昇を伴っていた。このことからは、日経平均「ばかりが」吊り上げられた感が強く、海外短期筋の日経平均先物買いと推察される。

また、その見解は、昨年11月の筆者の米国出張取材や、同12月に欧州諸国を歴訪した知人からの情報で、欧米長期筋はほとんど日本株現物に積極的でなかったことがわかり、当方の考察が裏付けられたと考える。すなわち、昨年10月の日経平均の上振れは、業績回復に伴う裏付けを伴った上昇分に、投機の吊り上げによる「お化粧分」が乗ったということだ。

これは海外短期筋の「マーケット・吊り上げ作戦」かもしれないが、その作戦には実態とかい離した無謀な部分があったため、昨年は2万3000円を超えても極めて短期的に終わり、昨年に関しては、2万3000円水準が「遠すぎた橋」であった。

2018年に入ると、大発会の大幅高を含め、再度「マーケット・吊り上げ作戦」が開始されたようだ。

ただし、昨年と違うのは、買い一辺倒ではなく、売り買いがいくばくか交錯しているように思われる。それは、ファーストリテイリング、ファナック、ソフトバンクといった、日経平均に影響を与えやすい値がさ株の上振れや下振れに極めて作為的に表れている(しかも諸報道によれば、そうした値がさ株の売り買いは、海外短期筋の主導だという)し、日経平均先物に売りを入れる短期筋も増えている。

このため、2018年に入っては、2万4000円を超えても、日経平均がその水準でなかなか定着しない展開となっている。すなわち、年初の「マーケット・吊り上げ作戦」により、「遠すぎた橋」は2万3000円から2万4000円に1000円以上の幅で動いたが、やはり年初の株価上振れには、実態とかい離した無謀な部分がある、ということなのだろう。

カギを握る「米国株」と「米ドル」

とは言っても、たとえばTOPIXの予想PER(株価収益率)などでみると、足元の日本株は、業績と比べて割安とは言い難いが、目くじらを立てるほど割高でもない。したがって、もし日経平均株価の「お化粧」がはげ、「遠すぎた橋」からの撤退作戦が始まるとしても、その材料は日本国内ではなく、海外発だろう。それは、米国株価の下落や、それが引き起こす米ドル安・円高により、海外勢(主として短期筋)の日本株売りがかさむ展開だと考えている。

ではなぜ、「米国株価が下落すると予想している」かだ。この主張は本コラムで昨年秋以来一貫してきたが、米国株が高すぎることによる。S&P500株価指数の足元の予想PER(ファクトセットによる企業収益予想の集計値に基づく)は、先週時点(1月19日(金)に終わる1週間の平均値)で21.7倍と、2006年来の上限である18倍を、はるかに超えている。

もちろん、連邦法人税の減税が今年から実施されるため、それを勘案する必要がある。というのは、法人税率引き下げによって、実際に各企業の税引き後利益がいくら押し上げられるかは、各社が採用している節税策による部分が大きく、当該企業でないとわかりにくい。まだ減税効果の見積もりが難しいため、現時点でのアナリストの企業収益予想には、「減税分がきちんとは含まれていないケースが多い」と考えられるからだ。

総じて企業利益がどの程度押し上がるかについては、ロイター社の昨年12月20日(水)付の情報によれば、S&P500採用企業の1株当たり利益が2018年に7〜10%分減税だけで押し上がる、との試算が主流である。この場合、甘めに「10%」を採用すると、前述の21.7倍のPERは、19.8倍まで下がる。それでもやはり2006年来の上限である18倍をなお超えている。

PERによる株価見通しは正しいのか

こうして筆者は「米国株が高すぎる」という主張を、昨秋から唱えているわけだが、PERが18倍を超えることが常態化したのは、別に最近の話ではない。昨年のほとんどの期間は、18倍超だった。そして昨年のほとんどは、米国株は上昇し続けている。つまり、予想PERに基づく議論が、実際にはずっと機能していないのだ。

とすれば、読者から「馬渕さんの議論は根本的に間違っているのではないか」という疑問が出るのは当然だろう。もうすこし具体的に言えば、「18倍を超えているから割高だ、という考え方自体が間違っているのではないか、何かの構造的な変化が起こり、これからはPER18倍超が正しいことになるのではないか」という疑念だ。

筆者は、常に自分の見通しを自分で疑い、検証する、という姿勢だ。したがって、PERが18倍を超えることが正しくなってしまったかどうかも、すでに検討はしている。

もし、PERの「あるべき位置」が過去より上方に動いてしまうとすれば、下記の(1)〜(3)が考えられる。

(1)米国経済あるいは企業収益の長期的な成長率が高まった
足元の利益水準が変わらなくても、将来にわたる利益の成長率期待がぐんと高まったのであれば、株価がそれを先取りしてすぐに上がってしまってもおかしくない。この場合、過去より高いPERで妥当になる。
しかし、米国経済については、いわゆる「ゴルディロックス相場」「ぬるま湯経済」という見解が、株式市場で支配的だ。すなわち、企業収益が増えるくらい景気は強いが、金利上昇を懸念しなければいけないほど景気は強くない、という都合の良い考え方だ。だから株価は上がってよい、という意見が多く唱えられている。この、景気や企業収益の成長はそこそこ、という考え方が正しければ、長期的な利益成長率がぐんと高まったので予想PERが高くて当たり前、という見解は当たらない。

(2)金利が低い
金利が低いから、投資収益を求めて株式に資金が流れ込んでいるというのであれば、PERは18倍を超えることが常態化してもよいのかもしれない。
しかし、長短金利ともまだ水準としては低いが、短期金利の引き上げは継続して行なわれており、長期についても2016年7月に1.3%台だった10年国債利回りも、今は2.65%近辺になっている。すなわち、長短金利とも緩やかながら上昇してきているため、それに反して予想PERが拡大し続けていることは説明できない。

(3)カネ余りである
中央銀行が大量に資金をばらまいているので、行き場がないお金が株式市場になだれ込み、企業収益とは関係なく株価が押し上がって、PERが過去より高くても良い、という仮説も可能だ。しかし米連銀は、昨年10月から債券の買い入れ額を縮小している。やはりそれに逆行してPERの拡大が常態化するのもおかしいと言える。

日本企業の決算は悪くないが発表後材料出尽くし感も

以上、3点から、やはり米国株の予想PERは高すぎるのであり、その調整が株価下落という形で生じて、つれて下落した米ドルが、日本株も巻き込んで下落させる、という展開を見込むべきだろう。ただし、今の米国の株価の割高さは、「よくわからないが、売ると怖いので買う、すると株価が上がる、だからまた買う」といった投資家の動きによって引き起こされている。だが、それが逆回転するきっかけは、事前にはわかりにくい。

それでも、述べたように、米10年国債利回りはじわじわと2.65%近辺にまで上昇しており、債券と株式の相対比較で、債券に資金が戻る可能性が強まりつつある。暫定予算切れによる政府機関の閉鎖が生じても、米国経済に深刻な影響を与えるわけではないが、22日以降、利食い売りのネタにされる懸念もある。

そうした懸念要因が少しずつ積み上がるなか、日本株も「遠すぎた橋」に届かないまま反落する恐れがある。これから徐々に佳境になる企業決算の内容自体は、そう悪くはないだろう。ただ、収益に対する期待先行で株価が上がった部分があるとすれば、決算発表が好材料出尽くしと解釈される恐れは残っている。

こうした諸要因を踏まえて、今週の日経平均株価は、2万3200〜2万4000円を予想する。