今年は異次元緩和からの出口を巡り、首相官邸と日銀の間で駆け引きが激しくなる(写真=時事通信フォト)

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「異次元緩和」を進めてきた黒田東彦・日銀総裁が、政策転換を図りつつある。昨年11月には金融引き締め効果をもたらす「リバーサル・レート」に言及。金融業界では、政策転換の地ならしとの受け止めが広がる。一方、安倍晋三首相が求めるのは緩和継続による円安・株高。名古屋外国語大学の小野展克教授は「2018年は安倍官邸と黒田日銀の駆け引きが激化する」と予想する――。

■黒田続投は既定路線、焦点は副総裁人事

日銀は2017年12月21日の金融政策決定会合で、政策変更を見送った。2017年は、次々と大幅な政策変更を繰り返した日銀総裁・黒田東彦が、初めて動きを止めた年となった。

一方、総務省が12月26日に発表した17年11月の完全失業率は2.7%で24年ぶりの低水準。17年11月の消費者物価指数(CPI、生鮮食品除く)は前年同月比0.9%となり、消費増税の影響を除けば3年1カ月ぶりの高い伸びを示した。

日経平均株価も2万円を優に上回る水準で推移、日本経済はリスクを抱えながらも明るい展望をはらみ、居心地のよい温度で推移していると言ってよいだろう。

ただ、年明けのマーケットは波乱の予兆を宿している。日銀が2018年1月9日の公開市場操作で超長期国債の買い入れを減らしたことが、「金融緩和の出口に向けた地ならし」との観測を呼び、9日、10日の両日で東京外国為替市場の円ドル相場は一気に1円超も円高が進んだ。日銀の政策転換に向けて市場の警戒感は高まり、その反応は敏感になっている。

こうした中で、2018年春に任期を迎える黒田日銀は、新体制となって、どう動くのか。安倍政権の経済運営を見極めつつ、来る18年の日本経済と金融政策の行方を展望してみたい。

まず、18年春からの日銀の新たな布陣を点検してみたい。

総裁については黒田の続投が既定路線となりつつある。人事権を握る首相の安倍晋三が、アベノミクスの象徴ともいえる黒田を交代させるとは考えにくい。黒田も2期目に意欲を示しているとみられる。

一方で、二人の副総裁については交代説が浮上している。まず「民間枠」の岩田規久男は、元学習院大学教授で、一貫したリフレ派。デフレ脱却を目指す安倍政権で、黒田を理論的に支える学者として起用された。ただ、75歳と高齢で体調不安も抱えている。本人も、退任を望んでいる」(日銀関係者)とされる。

そこで、後任の副総裁として浮上しているのが、元財務官僚でスイス大使の本田悦朗だ。

本田は官房参与も務めており、安倍の側近として知られている。特に、大胆な金融緩和で、デフレ脱却を実現するリフレ政策の意義を安倍に熱心に説いた一人だ。メディアのインタビューなどでも「次期総裁」に意欲をにじませている。

2017年11月下旬には、内閣官房参与の浜田宏一とともに首相官邸で安倍と会食したことも話題を呼んだ。「黒田さんが続投となれば、総裁の目はないが、首相との距離感を考えれば、副総裁での起用は十分に考えられる」(官邸に近い筋)との見方が出ている。

副総裁候補には、米コロンビア大教授の伊藤隆俊、早大教授の若田部昌澄の名も挙がる。伊藤は、黒田が財務官時代に副財務官として支えた経験があり、金融政策についての黒田のブレーンの一人だ。「ただ、総裁でなければ、人事を受けない可能性が高い」(日銀幹部)という。一方の若田部は、リフレ派の論客として知られており、有力な副総裁候補となりそうだ。

日銀プロパーの副総裁は、中曽宏から、黒田を実務、理論の両面で支えた理事の雨宮正佳に交代する可能性が強まっている。

■異次元緩和の出口に向けて地ならしを開始

2018年は、米欧の中央銀行はどう動くのか。米は17年に9年目の景気拡大となり、大型減税の効果が企業の設備投資の拡大、賃上げに結びつく期待が出ている。

米の景気が順調に拡大すれば、パウエル新議長率いる米連邦準備制度理事会(FED)は、年3回と想定されている利上げのピッチを速める可能性も出てくるだろう。一方の欧州中央銀行(ECB)も年明けから金融緩和の縮小にかじを切る。

そのため米欧の金融引き締めが一段と本格化する2018年秋ごろから、世界経済の成長が鈍化するリスクも出てくる。世界経済の循環的な側面を考慮に入れても、減速の可能性に警戒しておく必要がありそうだ。

「米欧が引き締め局面に入っていることを考えると異次元緩和の出口に道筋を付けておきたいのが本音。景気後退に備えて、早めに緩和カードを確保しておきたい」(日銀幹部)という。少しでも正常な金融政策に近づけ、景気が悪化すれば金融を緩和できるよう状態にしておきたいということだ。

そんな中、注目を集めたのは2017年11月13日、スイス・チューリヒ大学での黒田の発言だ。黒田は、低金利が金融機関の経営を圧迫して、逆に引き締め効果をもたらす「リバーサル・レート」に言及した。

異次元緩和やマイナス金利の導入は長短金利、中でも長期金利を押し下げ、イールドカーブ(利回り曲線)を極端に平たん化させた。これは利ザヤの縮小を通じて、金融機関の収益を圧迫し続けている。一般に金融機関は期間の短い預金などで資金を調達し、より期間の長い貸し出しや国債などで運用しているため、イールドカーブが平坦化し長期・短期の金利差がなくなると、利ザヤ縮小してしまう。

黒田は2017年12月21日の記者会見で、「現時点で金融仲介機能に問題は生じていない」とした上で「(リバーサル・レートへの言及は)今の政策に見直しが必要だということは意味していない」と火消しに走った。ただ多くの金融関係者は、黒田が異次元緩和の出口に向けて地ならしを始めたと受け取っている。

年間80兆円の国債購入等の大胆な金融緩和やマイナス金利の導入で、黒田は筋金入りのリフレ派というレッテルがついている。

しかし2016年9月の「総括的検証」以降は、その色合いは大幅に変わった。長期金利をゼロ近辺に誘導する新たな政策を導入したことで、事実上の緩和の鈍化が進んでいる。国債の購入ペースは、80兆円から大幅に減少しており、日銀の現場のオペレーションを通じて、異次元緩和はすでに出口に向けてかじを切りつつあるのだ。

黒田もこれを容認しており、黒田は、すでに金融緩和の大胆な推進者とは呼べなくなっている。

黒田は、かつてマイナス金利の導入に強く反発したメガバンクに対して「金融機関のために金融政策をやっているわけではない」と豪語した。しかし、黒田の姿勢も大きく変化している。リバーサル・レートへの言及は、黒田の姿勢転換を踏まえた文脈でとらえるべきだろう。

■出口を模索する日銀vs、緩和継続の首相官邸

では今後、どのような政策転換が考えられるのだろう。具体的には、長期金利をゼロ近辺に誘導する目標を変更、短期のマイナス金利を維持したまま長期金利の誘導目標を0.5%程度に引き上げることが一つのシナリオとして想定される。ゼロ近辺に誘導する国債の年限を10年から5年に切り替える手法も考えられる。

こうした政策変更が実施されれば、イールドカーブが立ち上がり、金融機関の運用環境は改善するだろう。

ただ、日経平均株価が3万円の大台に乗せるとか、大幅な賃上げを通じて物価の上昇ペースが目に見えて早まるという経済環境の急速な変化でもなければ、日銀が自在に、こうした引き締めへの政策変更を実施するのは難しいだろう。やはり、カギを握るのは安倍官邸の「政治な意向」と言える。

安倍が、経済政策の実績をアピールするために「デフレ脱却宣言」に踏み切るとの観測が出ている。

ただ、デフレ脱却宣言に打って出れば、それはアベノミクスの成功と物価の上昇を意味するから、逆説的だが、2019年10月の消費税率の引き上げに際しては、引き上げ以外の選択肢がなくなるという意味で、安倍は一段とフリーハンドを失う。さらに、金融緩和の出口を模索する黒田日銀に、引き締めに政策転換する格好の口実を与えてしまうことにもなるだろう。

安倍が、2018年秋の総裁選での3選を目指し、憲法改正に野心を抱いている以上、デフレ脱却の実績作りより、異次元緩和の継続による円安、株高を好感するだろう。

こうした意味でも安倍が腹心の本田を副総裁として日銀に送り込み、緩和の出口を探る黒田日銀をけん制する人事カードが有効に機能することになりそうだ。

異次元緩和の出口に向けて布石を打っておきたい黒田日銀と3選を目指す安倍官邸の駆け引きが、2018年の金融政策や日本経済の先行きを占う重要なカギの一つとなりそうだ。この駆け引きが市場に不協和音と受け取られると、思わぬ波乱が起こるかもしれない(文中敬称略)。

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小野展克(おの・のぶかつ)
名古屋外国語大学教授。1965年、北海道生まれ。慶應義塾大学文学部社会学専攻卒。89年共同通信社入社。日銀キャップ、経済部次長などを歴任。嘉悦大学教授を経て、2017年より名古屋外国語大学教授、世界共生学科長。博士(経営管理)(2016年)。著書に「黒田日銀 最後の賭け」(文春新書)、「JAL 虚構の再生」(講談社文庫)、「企業復活」(講談社)などがある。

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(名古屋外国語大学教授 小野 展克 写真=時事通信フォト)