年初から好調なスタートを切った株式市場。どこまで上がるのか(写真:AP/アフロ)

2018年の株式市場は日米共にこの上ないスタートを切った。1月5日の東京株式市場では日経平均株価が続伸し、2万3714円53銭と1992年1月6日以来、約26年ぶりの高値を更新した。「新年2日目の相場は下げる」というジンクスをはね返し、2010年以来、8年ぶりの連勝スタートである。市場参加者の間では3万円予想も珍しくなくなっており、初っぱなから過熱感が隠せない雰囲気である。

昨年来、金融市場では株も債券も商品も(仮想通貨も)堅調を維持し、普段は波乱を起こす為替市場は極めて静かという誰にとっても快適な相場、いわゆるゴルディロックス相場が続いている。しかし、その中でも株の動きは抜きん出ていることから、現状の安定が崩れるとしたら、「それはやはり株からだろう」という懸念を持つ向きも少なくないと見られる。

そもそも、中央銀行が連続的に金融引き締めを行うかたわらで株価が続伸する構図は本質的に無理筋である。世界の資本コストを規定する米国の政策金利(FF金利)が上がり続ければ、米国ひいては世界経済における消費・投資意欲は必ず損なわれるタイミングがやってくる。FRB(米国連邦準備制度理事会)はすでに5回の利上げを行っており、問題はそれがいつになるのかという次元にある。

バフェット指標で見ると過熱感が出ている

現状の株価は過熱しているといえるのだろうか。株価のバリュエーションに関してはいろいろなアプローチがあるし、筆者は株式市場ではなくマクロ経済を見る立場にあるため、本欄では一歩引いた観点から現状を評価してみたい。

マクロ経済と株価の関係を論じる際、たとえば非常に単純な尺度として株式時価総額と名目GDP(国内総生産)の比率が注目されることがある。同比率は米著名投資家ウォーレン・バフェット氏が重視する投資尺度のため、「バフェット指標」と呼ばれることもある。歴史的には100%を超えると過熱感が指摘されることが多い。株式時価総額というストックの計数とGDPというフローの計数を比較することに議論の余地は残るものの、それなりに示唆に富んできた指標でもあるので、筆者は定期的に見るようにしている。

世界銀行は同比率の推移を公表しており、2017年に関しては世界取引所連盟(WFE:World Federation of Exchanges)が公表する今年11月末時点の時価総額とIMFの2017年秋季世界経済見通しの数字を用いて試算している。


ITバブルがピークを迎えていた1990年代後半〜2000年初頭、サブプライムおよびリーマンショックを引き起こした金融バブルがピークだった2005〜2007年はいずれも100%を超えていた(ともに115%前後でピークアウト)。

現時点で2017年の同比率は105%程度と試算され、2007年以来の100%超えとなっている。2017年12月以降の株価の騰勢からすると、比率はさらに上昇していると考えてよいだろう。

米国は余地がある一方、日本は限界?


また、同比率を米国および日本のそれぞれについて見てみると、米国に関しては100%を超えた水準で推移することはさほど珍しくないので、100%超えという事実にことさら、過熱感を覚える必要はないのかもしれない。

あえて言えば、米国の場合は150%が目安となってきそうだが、この点、堅調な成長を遂げた2017年は比率が落ち着いており、米株に関してはもう少しの上昇が許容されそうな雰囲気がある(もっともNYダウ平均株価が2万5000ドルを超えた今、比率はもっと高いところにあることに留意したい)。

一方、日本は100%を大きく超えており、11月末時点で120%程度になっている。金融バブル絶頂の中で円安バブルとも持てはやされた2005〜2007年でも100%前後だったことを思えば、過熱という評価はありえよう。また、仮に現時点では大きな不安が想定されないとしても、五輪需要が一巡し、消費増税を控える2019年が近づくにつれ、腰の引ける投資家が増えてくるのではないか。

そもそも筆者はFRBの正常化プロセスは2018年中に頓挫すると考えている(昨年末のコラム『2018年は1ドル=100〜105円まで警戒〜高すぎるドルの調整役がユーロから円へ〜』を参照いただきたい)。そうなると、円高という障害も乗り越える必要が出てくる。残されたカードの少ない日本銀行は対応に難渋するだろう。

もちろん、各国の企業活動がグローバル化している中、「株価はその国・地域の経済力に見合った水準になるはず」という前提は必ずしも適切ではなく、米国や日本といった国別のバフェット指標を見る際には慎重さが求められる。しかし、冒頭述べたように、世界全体で見たバフェット指標にも過熱感が見られる以上、そろそろ相応の警戒感を持ったほうがよい。


また、米国にしても危うさを抱えている。1990年以降を振り返っても、FRBの供給するベースマネー(BM)が現在ほどの方向感をもって減少した経験はない。足元ではやや戻しているが、今後はバランスシート(BS)縮小ではっきりと減ってくる。

現在はこうしたBMの減少を意に介することなく株が買われているわけだが、そもそも株も債券も商品も上がる理由は「カネが余っているから」という点に尽きる。中銀から金融セクターへの流動性供給であるBMが削られていけば、「カネが余っているから」という理由はいずれ使えなくなる。株を筆頭に資産価格の調整はやはり警戒すべきではないだろうか。

「株高なのに賃金が上がらない」という誤解

なお、バフェット指標に基づき日経平均株価が過熱ぎみだとはいっても、日本企業の最高益更新が相次いで報じられているので、「まだまだいける」と考える向きも多いだろう。確かに、切れ味の良い指標とはいえ、1つの指標を絶対視するのは危険である。だが、一方で「株高」と「景気の強さ」を密接にリンクさせようとする主張にも問題がある。特に最近は「株高にもかかわらず、賃金が上がらない」というコメントを聞くが、これは、最高益の裏にある事実関係を見逃したものと言わざるをえない。


日本企業(全規模・全産業)の売上高、経常利益そして人件費の推移をグラフにしてみると、売上高と人件費がここ10年は横ばいないし微減となっている一方、経常利益は急伸している(2013年以降の特に大きな伸びは円安効果も多分にある)。

賃金に代表されるコストを抑制ないしカットすることで利益が積み上げられており、その割引現在価値である株価が上昇している実情が見て取れる。割引率である金利は金融緩和により歴史的低水準にあるのだから、これも株高の一因となる。

1990年と2016年を比較した場合は売上高と人件費の伸びの水準に対して経常利益のそれは別物だ。具体的に売上高プラス18%、人件費はプラス74%の増加に対し、経常利益はプラス200%になっている。

マクロ経済で言えば、一国のGDPを分配面からとらえると「雇用者報酬+固定資本減耗+生産・輸入品に課される税-補助金+営業余剰・混合所得(純)」になる。上述のような企業の好業績は、要するに、生み出された付加価値(GDP)の多くが「営業余剰・混合所得」として企業部門に滞留し、家計部門の「雇用者報酬」への分配は控えられたという構図である。それが1990年代後半以降の「失われた20年」の日本経済の姿なのだ。

家計の取り分を犠牲にして、企業の取り分が増加

以上のような数字を見れば「株高にもかかわらず、賃金が上がらない」という嘆きは根本的に的外れで、「賃金が上がらないから株高になっている」というのが正しい理解であることがわかるだろう。要するに本質は「生み出された付加価値(GDP)の取り分」の問題であり、家計部門の取り分をある程度犠牲にしたうえで、企業部門の取り分が増えており、その結果が今の株高となって現れているのである。

もちろん、米国のように家計が金融資産の3割を株式に投じていれば、株高それ自体が資産効果を通じて直接的に家計部門の消費・投資行動を押し上げるという経路に期待が持てる。しかし、日本の家計資産に占める株式の比率はわずか1割程度なので、同様の効果は望めない。株が上がって困るステークホルダーはいないので、それ自体は喜ぶべき現象だが、硬直的な賃金慣行が根づき、国内投資家、特に家計の株式保有割合も低い日本においては株価が上がれば上がるほど実体経済との乖離が目立つようになる。

高止まりする日本のバフェット指標はそのような株価と景気実感の「ねじれ」を映すものにも思える。

※本記事は個人的見解であり、所属組織とは無関係です