ゴルディロックス相場は続くのか(写真:Tzido / PIXTA)

2018年が幕を開けた。ここでは、2018年に投資家が市場の大きな変化に備えて注目しておきたいポイントを示したい。

2017年の市場を振り返ると、グローバル株式は年初来20%超の上昇とコモデティや債券を大きくアウトパフォームした年であった。2017年の世界景気・企業業績拡大を支えた主な要因は、中国経済と原油価格の回復である。

中国経済は2017年は実質GDP(国内総生産)成長率が6.8%と政府目標(6.5%前後)を大きく上回る水準で推移した。世界の輸出数量はリーマンショック以降、前年比で2%程度の拡大にとどまっていたのが2017年は同5%程度まで加速していたが、加速のうち約4割程度は中国経済に起因すると分析している。中国向け半導体や省力化機械の輸出では、日本の製造業も大きな恩恵を受けていた。

また、原油価格は2016年初めの1バレル当たり20ドル台から、50〜60ドル程度まで回復する中、米国ではシェールガスなどのエネルギー関連投資が活発となった。米国の設備投資はエネルギー投資により1.4%ポイント押し上げられており、鉱工業生産指数の改善の92%はエネルギー関連によるものであった。

株価収益率はサイクル的に終わりに近づいている


良好な経済環境下、株式市場は現在どういう位置にいるのであろうか。

グローバル株式の株価収益率は18〜19倍程度まで高まっており、UBSでは4つの段階に分けた株式サイクル上で見るとすでに後退期に近い第3ステージにあるとみている。このステージはまだ株式投資による期待収益はプラスが続くことが見込まれるが、さらなるバリュエーションの上昇は徐々に下落リスクを高める。

したがって、同ステージに滞在し続けるためには、企業収益の見通しが株価のカギを握る。足元、企業購買担当者景況感指数(PMI)からみた企業センチメントは多くの国で中立である50を大きく超えており、2018年の世界経済、企業業績はまだ拡大が続く可能性が高い。米国経済では2017年の成長を支えたエネルギー関連の投資から、サービス業への新しいテクノロジー投入などの投資が出てくるだろう。トランプ政権での税制改正の恩恵も加わり、設備投資の拡大が米国経済・企業収益を支えていくとみる。

一方の中国は10月の共産党大会以降、理財商品を含めたシャドーバンキングの規制が強化され始めており、中国の経済成長は6%台前半まで低下するだろう。その代わり、これまで景気拡大が遅れていたブラジルやロシア、インドなどの他の新興国が中国の減速をオフセットする形で、グローバル経済や輸出環境を支えると考えている。

したがって、2018年も引き続き、緩やかな利上げの下で企業収益が拡大する、いわゆるゴルディロックス(適温)相場が継続すると見ている。投資に対するスタンスは強気維持の継続が望ましく、資産であれば債券よりも株式の比重を高くし、通貨では日本円は日銀の緩和継続から弱い環境が続くため、外貨中心での分散が望ましい。ドル円は1ドル=112〜118円のレンジで見ている。

FRBの利上げペースがポイントに

しかし、上記のシナリオにはいくつかリスク材料がある。まず注視すべき点はFRB(米国連邦準備制度理事会)の利上げペースである。2017年は堅調な経済環境下、3回の利上げが実現した。しかし、早すぎる利上げは景気後退を招くおそれがあり、債券や株式市場は大きな影響を受けてしまう。

実際、拙速な利上げは過去何度もグローバル金融市場での資金の逆回転を起こしてきた。FRBによる過去の利上げ期を見るとほとんど毎回といってよいほど、利上げ期の後期には10年金利が2年金利を下回る、いわゆる「逆イールド」現象を起こしてきた。そして、逆イールドが生じた数年以内に米国の景気後退期が発生している。2001年のITバブル崩壊や2008年のサブプライム危機は記憶に新しいだろう。1995年の利上げ期にも、逆イールドにこそならなかったものの10年と2年の金利差がゼロ程度まで低下し、メキシコやアジアでの通貨危機が生じていた。


現状、2年金利と10年金利の差はまだ60ベーシスポイント程度あり、すぐに逆イールドが発生する可能性は低いと考えている。現状FRBは2018年の利上げを3回想定しているが、2018年の米国経済成長率が2%台前半程度にとどまるのであれば、2回程度の利上げが望ましいだろう。

物価上昇率や賃金上昇率からみて、米国10年金利は2.5%程度までの上昇にとどまるとみている。米国2年金利は2%程度まで上昇するとみており、長短金利差は50ベーシスポイントと若干のフラット化にとどまることは景気後退を懸念するにはまだ早いだろう。しかし、米国の賃金上昇率や物価上昇率が十分に強くなる前に利上げを急いでしまうと逆イールドが生じ、それまでのグローバルマネーの動きが一気に変わってしまう。2018年2月にFRB議長に就任するジェローム・パウエル氏には慎重な舵取りが求められるだろう。

次のバブル崩壊がどこから始まるのかを事前に把握することは難しい。

例えば、米国の家計ローン残高は12兆ドルを上回る水準まで拡大しているが、その内容は住宅ローンよりも学生ローン、自動車ローン、クレジットカードローンの比率が高まっている。これら3つのローンは、低所得者向けの貸出比率(サブプライム比率)が12〜30%程度と、住宅ローンの7%程度に比較して非常に高い。

また、FRBによる利上げが継続する中で、金融機関の貸し出し態度は2017年を通じて悪化し続けていた。次のバブル崩壊が、こういった米国の家計ローンに端を発するのか、それとも新興国の通貨の動きが経常収支赤字国の債務問題を引き起こすのか、バブルを事前に把握することは難しい。しかし、過去の経験則からすると、米国の逆イールドの発生がそのリスクを高める可能性は十分にあるだろう。

利上げ期にはヘッジファンドのパフォーマンスが上昇

投資の視点から見れば、拙速の利上げが意識される場合はその影響が及ぶリスクを分散するべきだ。たとえば、債券でみれば利上げは直接的に短期の金利に影響を与えることから、金利変動が少ない長期の国債のほうが短期の国債よりも望ましい。特に拙速な利上げが景気後退懸念を引き起こすのであれば、利上げによっても長期の金利はほとんど動かない。

また、過去30年のデータから見ると、利上げ期はヘッジファンドのパフォーマンスが上昇することがわかっている。利上げリスクの分散として資産の一部を超長期の債券やヘッジファンドに移すことを検討しても良いだろう。

もう1つ、注目すべきリスク要因は中国だ。前述のように2017年のグローバル経済の好調は中国の恩恵が大きかった。今後の中国は、全体的な方向として成長率は徐々に鈍化していくものの、省力化投資や電気自動車、インフラ輸出など新しい需要創造により堅調な成長が続くと予想する。

しかし、2017年10月の共産党大会を受けて習近平が政治的主導権を強める中、シャドーバンキングやオフバランスシート(バランスシートに載っていない)負債の引き締め政策が強化されている。規制強化によって国内資金の流出が再び加速してしまうと、内需に十分な資金は回らず、通貨・元は再び下落し始め、政策引き締めのペースが速まる悪循環に陥りかねない。そうなると、市場では中国のハードランディング懸念が再び出てくる。

膨大な債務残高は中国経済のリスクであるが、重要な点はこれがきちんと国内でファイナンスされているかどうかである。これを確認するには、外貨準備高の推移に注目すべきだ。外貨準備は海外から稼いできた資金(経常収支)から海外に投資した資金(資本収支)の差額であり、国内の資金がどの程度流出してしまったのかを見る指標となる。

中国の外貨準備が減少してくると、要注意だ


2014年は4兆ドル近くあった中国の外貨準備は1年半ほどで約3兆ドルと、日本円に換算して100兆円以上が流出していた。

UBSでは外貨準備額2.5兆ドルは、中国当局が規制を大幅に強化せざるをえなくなる水準、また2兆ドルを下回ると為替を十分にコントロールできなくなる水準とみており、赤信号だ。

中国リスクが意識されてくるとアジアを中心とした株式は大きな影響を受けるだろう。グローバル景気後退の懸念も起こりやすく、金・銀などのコモディティや長期の債券などへの分散投資が望ましい。通貨としては安全通貨とみられている日本円やスイス・フランが恩恵を受けるが、米ドルもまた、資金の流入が見込まれる。

現状の輸出環境や企業・家計センチメントから見れば、2018年の資産配分はまだ強気で見るべきだろう。投資の期間を6〜12カ月程度で見るならば、米国の逆イールドや中国のハードランディング懸念が強まる可能性は低い。しかし、中国の規制強化がどの程度進み、どの程度資金の流れに影響を与えるのかは不透明だ。米国のイールドカーブもフラット化が進んでいる。これらは中長期的なリスクは高まっているとみることもでき、「短期は良好も中長期の不確実性に備える局面」と言えるだろう。