米国の大型減税法案は議会を通過。株は「クライマックス状態」に近づきつつあるかもしれない(写真:ロイター/アフロ)

世界の株式市場では「大いなる安定(グレート・モデレーション)」というキーワードのもと、依然として株価の上昇基調が続いています。米国やドイツのような経済指標が堅調な国はもちろんのこと、ブラジルのような、いまだに景気が厳しい国でも株価が最高値を更新しています。

2018年も歴史的な低金利が続く可能性が高まっている


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これまでは金融緩和によって膨らんだマネーが歴史的な低金利の環境下で行き場を失い、世界の株式市場にマネーが向かわざるをえなかったという面が強かったのですが、2017年の夏以降は米国の経済指標が市場予想を上回る改善傾向を見せ始めました。その結果「大いなる安定」という楽観論が台頭、世界の株価をさらに押し上げるという構図になっているのです。市場関係者の多くが、「歴史的な低金利はあと1年〜2年は続くだろう」と見ています。FRB(米連邦準備制度理事会)は2018年以降、利上げのペースを2017年よりも緩やかにせざるをえないと読んでいるのです。

というのも、米国の経済指標が2017年夏以降に堅調さを示している一方で、物価はFRBや市場の予想していたとおりには上昇していないからです。2018年2月に勇退するジャネット・イエレン議長は「雇用指標が改善すれば、物価は上がる」という見解を示し続けてきましたが、ここのところ、その見解に疑義を呈するような発言をしています。おまけに、新しいFRB議長に就任予定のジェローム・パウエル理事は、「物価が想定よりも停滞すれば、引き締め政策は緩やかになるだろう」と述べ、利上げのペースを落とす可能性について示唆しているのです。

ECB(欧州中央銀行)の量的緩和政策の縮小が市場の予想どおりになったことも、歴史的な低金利がまだ続くという見通しを補強しているようです。ECBは2017年10月の理事会で、月々の資産購入額を2018年1月から半減することを決定しましたが、購入期限を2017年12月から2018年9月まで延長することでバランスを取ったのです。マリオ・ドラギ総裁は「物価上昇圧力はいまだに弱い」と発言し、これまでの政策と基本的に変化はないことを強調しています。資産の購入期限を延長したため、利上げの時期はさらにその後にずれ込むのが確実となり、市場ではECBの利上げは2019年以降になるだろうと読んでいます。

当然のことながら、世界の株式市場を株高へと導いているのは、米国の株式市場が力強く上昇を続けているということに起因します。カネ余りの金融相場とIT企業が引っ張る業績相場がうまく重なり合ったうえに、大型の法人税減税法案への期待感が高まったことで、米国株はここ4〜5カ月間の上昇ピッチは加速してきています。

NYダウ平均が2万2000ドルを超え2万3000ドルまで達する(1000ドル単位を上げる)のに51営業日を要しました(これは相場の歴史から見てもかなり早いほうです)が、さらには2万3000ドルを超え、2万4000ドルに達するまでにはわずか31営業日しかかからなかったのです。その後もNYダウは13営業日で2万4876ドル(取引時間中の高値、2017年12月18日)まで駆け上がりましたが、明らかに上昇ピッチが速すぎるといっても過言ではないでしょう。

米国の株価は「クライマックス」が近づきつつある

米国の市場関係者の多くが「米国株は歴史的に見て割高である」と判断しているものの、それでも「今回はバブルではない」という意見が大勢のようです。バブルではないことの根拠は、「今後も企業業績は伸びるから」という理由からです。世界的な経済成長、低い物価上昇率、緩やかな利上げに加え、法人税減税が最大の効果を発揮して、企業の収益率は2018年も伸びるというわけです。米大手証券のゴールドマンサックスは「1兆5000億ドル規模の減税案が成立すれば、米主要企業の1株当たり利益は2018年に7%押し上げられる」と2017年10月時点で試算していましたが、そのときと比べて米国株はすでに7%程度の上昇をしてしまっています。今回、大型の税制改革法案成立の見込みが立ったことで、米国の株価はまさにクライマックスが近づきつつあるのではないでしょうか。

私も米国株はまだバブルではないと考えていますが、プチバブルの水準には達しているのではないかと懸念しています。やはり最大の懸念は、世界の中央銀行が物価目標に固執するあまり、経済のパラダイムが変わっている状況を無視してしまっているということです。経済のグローバル化やITの技術革新によって、先進国では海外から安価なモノ・サービスが流入したのに加えて、労働分配率が低下する傾向が鮮明になっています。1990年代までとは異なり、高齢化の進展もあり労働力人口の伸びが鈍化するという問題も生じてきています。そのうえ、中国などの新興国の成長率は減速し、世界全体を牽引する力は落ちてきているのです。

世界の中央銀行、特に米欧日の中央銀行は金融危機後の量的緩和政策が2%程度の物価上昇を引き起こすだろうと考えてきましたし、金融危機の沈静化には有効だった政策が実体経済の力強い回復にもつながるだろうとも考えてきました。だからこそ、米欧日の中央銀行はバランスシートの拡大を推し進めて超低金利を演出してきたのですが、その結果として、資産価格に過熱感があるにもかかわらず、思い切って金融政策を引き締めの方向に持っていくのが難しくなっています。すなわち、構造的に低成長・低物価から抜け出せなくなった経済を金融緩和で無理に押し上げ続けようとした揚げ句、それが投資家の傲慢さや慢心を生み出し、資産バブルを醸成しつつあると言えるというわけです。

イエレン議長にしても、ドラギ総裁にしても、日銀の黒田東彦総裁にしても、「失業率が下がると物価上昇率が上がる」という古典的な経済理論にとらわれすぎています。経済のパラダイムが変化しているなかで、金融政策の正常化がインフレ次第と考えていること自体が、今後の経済の最大のリスクとなってしまっているのです。物価目標だけを見て金融政策を運営することによって、緩和縮小が遅れてしまうばかりか、世界各国で株価や債券、不動産のバブルが膨らみ続けていきます。米国は2019年7月まで景気拡大が続けば戦後最長の記録を更新しますが、世界の株式市場はそこまで景気拡大が続くという期待を織り込んで上昇してしまっているように思われます。おまけに世界の債券市場では、低格付け債やジャンク債までが異常な水準まで買われている有り様なのです。

2018年の米国株は大幅調整、戻しても再調整か

世界の株式の時価総額はすでに80兆ドルを優に超えて、世界のGDPを大幅に上回ってきています。時価総額とGDPを比較するバフェット指標によれば、株価は2017年の春以降、割高とされる水準で推移し続けています。また、エール大学のロバート・シラー教授が考案した長期的な株価水準を示すCAPE指数によれば、2017年11月時点のNYダウ平均のPER(株価収益率)は32倍に達し、すでに2007年の住宅バブル時の水準を上回り、2000年のITバブル時の水準にも接近しています。さらに、2017年のノーベル経済学賞を受賞したシカゴ大学のリチャード・セイラー教授は、「最もリスクの高い局面に見えるのに、株式市場は昼寝を決め込んでいるようだ」と指摘しています。行動経済学・行動ファイナンス理論の先駆者のこの言葉には、重みがあるように思われます。

1987年のブラックマンデー、1997年のアジア通貨危機、2007年のサブプライム危機(あるいは2008年のリーマンショック)と、これまでの危機は10年程度に1度は起きています。バブルの崩壊後に中央銀行の金融緩和を経て、新たなバブルが生まれ、また崩壊に向かう。私たちは今もその繰り返しの過程にいるということを、決して軽視してはいけないでしょう。私もリーマンショックのような危機が起こるとは思っていませんが、2018年の米国株は10%〜15%程度のレンジの範囲内で調整をしてもおかしくないと思っていますし、調整後に株価が戻したとしても、世界同時不況が予想される2019年〜2020年に20%超の調整はあってしかるべきだと考えています。今後3年程度のスパンで見れば、世界のいたるところで債務が膨張した経済はどこかで大幅な減速をせざるをえず、それに従い株価の大幅な調整が避けられないと見ているというわけです。