「米国株は、減税効果があってもやっぱり割高」。いつか来る急落の日に備える必要がある(写真:UMC / PIXTA)

ニューヨークダウ工業株指数は、先週月曜日(12月18日)に、取引時間中での史上最高値である、2万4876ドルをつけた。それを受けて日経平均株価は、同火曜日(12月19日)の取引時間中に2万2990円という、最近での戻り高値を形成した。しかしその後は日米ともに、さらなる高値更新はできずにいる。日経平均は、再度の2万3000円超えとの観測も強かったようだが、先週段階では達成できなかった。こうした上値の重さは、全く不思議なことではない。

なぜ米国の株価は割高なのに、常態化したのか?

米国株価が週初まで上昇した理由として、減税法案の成立期待が挙げられていた。実際に、減税法案は12月20日(水)までに上下両院で可決された。ドナルド・トランプ大統領が12月22日(金)に署名し、法案は発効している。先行き不透明感があった暫定予算策定も、2018年1月19日までのつなぎ予算が、12月21日(木)に議会で決定された。このため、政府機関が、12月22日(金)以降に予算を欠いて支出を行なうことができず閉鎖される、といった事態は当面回避された。

議会審議の進展は予想以上だが、そもそもS&P500株価指数の予想PER(株価収益率、ファクトセット調べ、足元の四半期を含め先行き4四半期分の企業収益予想を用いている)をみると、2006年以降は18倍が上限として機能していた。だが、昨年11月の米大統領選挙を起点として、18倍を超えて推移することが常態となっている。企業収益の水準と比べ、株価が高すぎるわけだ。

割高な理由としては、法人減税を含む、トランプ政権の経済政策への期待があるとしか考えられない。つまり、昨年11月以来、すでに法人減税期待は、十分市場に織り込まれていたはずだ。そこへ「税制改革法案がもうすぐ議会で可決されそうだから」といった、足元の期待をさらに乗せて株価が上がれば、かえって先行きは危険だと言えよう。先週の米国株価の上値の重さは、期待の上に期待を上乗せしたという、「つけ」の表れかもしれない。

これに対し、「いや、そんなことはない。法人減税で直接的に税引き後の1株当たり利益が増えるのだから、それを前提に計算すれば、予想PERはもっと低いはずだ」という反論はありうるだろう。

実は、今回の減税改革で、どの程度全産業の税引き後の利益が増えるかは、試算は難しい。赤字企業にとっては減税の恩恵は当面ない。加えて、既に企業は節税策を駆使している。本来は、一つ一つの企業についての減税効果を精緻に試算して、全て積み上げる必要がある。

当方のような零細自営業者にはそうして独自の試算を行なうことは難しいため、さまざまな調査機関などが公表しているものをみると、5%程度の税引き後利益押し上げ効果がある、といったものが多いようだ。ただ、上下院の税制統一法案が成立する前、まだ下院独自案の段階で、12%の利益押し上げ効果がある、と公表していた証券会社があった。

筆者が見る限りでは、その試算値が最大なので、それを前提に減税後の予想PERを計算してみると、それでも直近(先週)は18倍を若干ながら超えている。押し上げ効果が5%程度であれば、もっと割高だ。すなわち、現在の米国株価の水準は、法人減税をすべて考慮に入れても買われ過ぎだと言える。

米長期金利と米ドル円相場の関係は?

ただ、米国株価の割高さが、いつ正常化(つまり株価下落)するかどうか、正確にはわからない。とは言っても、きっかけとしては、たとえばロシアゲート捜査の進展や、中東情勢の不透明化など、さまざまなものが考えられる。

この他に気になるのは、米国の長期金利の動向だ。長期金利は、FRB(米連邦準備理事会)が利上げや債券買い入れの縮小を行なおうと、ひところよりも原油価格が上がろうと、それを無視して低位での推移を続けてきた。ただ、足元成立した減税は、財政赤字の拡大を引き起こして国債増発につながると考えても、景気刺激効果があると考えても、どちらにしても長期金利上昇要因と言える。このためか、これまで無視してきた連銀の金融政策やエネルギー価格の上昇が遅れて効いてきたためか、10年国債利回りはじわりと強含み、先週は一時2.50%近辺に達した。

それでも現時点ではまだ大した上昇ではない。だが、金利が一段と上昇すれば、米国株価の下落要因となりうる。というのは、これまでは長期金利が低いため、投資家は長期債で運用しても十分な利回りが得られず、リスクをとって株式や社債などに投資先を広げてきていた。これが長期金利の上昇で、株式から国債へと、資金の逆流を引き起こす可能性が高まるからだ。

すると米ドル円相場への影響だが、今のところは、「米長期金利上昇→米国債の以前より高い利回りを求めて投資資金が他国から米国債に流入→米ドル高」というシナリオで動いている。このため先週は、1ドル=113円60銭辺りまで、米ドル高・円安が進む局面があった。

しかし米長期金利の上昇が米株安を引き起こせば、「米長期金利上昇→米株安→米国以外の投資家が米国株を売却して自国に資金を引き揚げる懸念→米ドル安」という展開に化けることが懸念される。前回までの記事でも再三述べているように「いつそうなるか」というタイミングこそ不透明だが、「そう遠くないうちに、米国株価が下落し、米ドル安・円高も引き起こされて、そのため日本株も下落する」という展開を懸念している。

こうした悪いシナリオがすぐにでも実現化したとすれば(ただ、繰り返しになるが、すぐなのかどうかは、わからない)、「掉尾の一振」どころではないが、では、もしそうなった場合、クリスマスプレゼントやお年玉はないのだろうか。実は、市場内では、物色面で明るい動きも生じつつあるように感じる。

日経平均株価は、10月以降に上げ足を強めたが、前回のコラムでも述べたように、海外長期投資家が、日本の企業収益回復といった実態面を評価して現物株を買い入れたのではなく、海外短期筋が投機的に、日経平均先物を買って吊り上げた、という面が大きいと考えている。

業績の改善による株価上昇といった側面がないわけではもちろんなく、今年2万円を割れていた日経平均株価が2万円台を回復したのは、そうした実態面の裏付けがある。しかし、一時2万3000円を超えたような日経平均の上振れは、先物買いという「お化粧」が乗ったものだ。それが、NT倍率の上昇といった形で表れていた。

長期投資家が有望株を買う「正常化」の動きも

ところが、先週を含め、足元はNT倍率の低下が生じている。これは、短期筋が買い上げた日経平均先物を利食う一方、長期投資家などが、企業収益の実態などに基づいて、有望な現物株を幅広く買い入れているためだと考える。こうした「正常化」の動きは続くだろう。

とすれば、筆者が懸念しているような、米国株価の下落や米ドル安・円高によって、短期筋の日経平均先物売りが大きく嵩み、日経平均株価が大幅に下落したとしても、個別現物買いが幅広く入ることで、TOPIXや新興市場指数などの下落率は、限定的にとどまるだろう。規模別には、大型株劣位、小型株優位の展開になるのだろう。この場合、個々の投資家の現物株の保有ポートフォリオは、日経平均株価ほどは傷むまい。

さて、2017年最終週の日経平均株価だが、今週初は欧米のクリスマス休暇があり、週を通じても大きく市場を揺るがしそうなイベントが見出しにくい。このため、基調としては、動意に乏しい株価動向となりそうだ。ただ、すぐでないとしても、米国株価の調整が迫っており、今週は大幅に下落しないとしても、上値の重さは一段と強まると考えている。今週の日経平均の予想レンジは、2万2200〜2万3000円としたい。

2017年を振り返ると、当コラムでは、10月の日本株の大幅な上振れを見通せず、読者の皆様には大変なご迷惑をおかけしたと、心苦しく感じている。それでも多くの読者に当コラムを読んでいただき、大変ありがたい。どうぞよいお年をお迎えください。2018年もご愛読のほど、何卒よろしくお願いします。