実際の景況感は今の株価とは乖離(撮影:梅谷秀司)

内閣府が2017年12月4日に発表した11月の消費動向調査によると消費者心理を示す一般世帯の消費者態度指数(季節調整値)は前月比プラス0.4ポイントの44.5と、4年2カ月ぶりの高水準となった。10月分では、内閣府は基調判断を前月までの「ほぼ横ばいとなっている」から「持ち直している」へ上方修正。「株価の上昇などを受けて心理が好転したとみられている」といった報道もあった。


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もっとも、この統計発表に接して違和感を覚えた方も多いのではないだろうか。景気回復には実感が伴っていないという指摘も多い。

消費者態度指数は1982年6月の統計開始以来の平均が41.7で、2000年3月以降の平均が41.3、郵送調査に変わった2013年4月以降の平均が42.2となっており、足元の水準は高水準といえる。

「水準」でなく「方向性」の調査、中心回帰性に注意


このような「指数と実感のズレ」を説明することは容易ではない。しかし、1つ考えられる要因は、消費動向調査は経済環境などの「水準」を調査しているのではなく、「変化の方向」に関する調査であるということだ。

たとえば、消費者態度指数を構成する消費者意識指標のうち「暮らし向き」の設問は以下である。

「あなたの世帯の暮らし向きは、今後半年間に今よりもよくなると思いますか、悪くなると思いますか」

指数は「良くなる」に1.0、「やや良くなる」に0.75、「変わらない」に0.5、「やや悪くなる」に0.25、「悪くなる」に0.0の回答比率を乗じて作成されている。たとえば、すべての回答が「良くなる」の場合は100となり、「変わらない」の場合は50、「悪くなる」だと0になる。

方向性に関する調査には一般に当てはまることだが、このような調査には中心回帰性がある。たとえば、景況感が悪化している際には「悪くなる」の回答が増加して指数が50を下回ることが予想される一方、その後に景況感が「底ばい」となれば、「変わらない」の回答が増加し、自然と50に戻ってくる。つまり、「底ばい」でも指数は上昇する。


消費者意識指標のうち「暮らし向き」の回答分布の変化をみると、足元で指数を押し上げてきたのは「変わらない」の回答比率の増加でほとんどが説明できる。

「暮らし向き」が底ばいで「変わらない」と回答している人が景気のよさを「実感」しているとは考えにくい。このような指数のクセが「指数と実感のズレ」を生んでいるのではないか。

消費者態度指数を累積値に作り直してみる

また、消費者態度指数は株価との連動性が高いといわれるが、長期で比較すると連動性は低い。これは、消費者態度指数が景況感の変化の方向を示すのに対して、株価は景気の水準を反映しやすいからだろう。リセッションなどの変化が生じる際には短期的に同じ方向に動くが、その後の連動性は低下しやすい。

消費動向調査が調査時点の景況感の変化の方向を示しているのであれば、「景況感の水準」はその累積値で示すことができそうだ。具体的には消費者意識指標「暮らし向き」が「良くなる」にプラス1.0、「やや良くなる」にプラス0.5、「変わらない」に0.0、「やや悪くなる」にマイナス0.5、「悪くなる」にマイナス1.0として指数を再構築して、バイアスを調整したうえで変化の方向を累積してみた。

もっとも、累積値を用いる場合は累積を始める基準が問題となる。いつから累積するのか、ということだ。消費動向調査は2004年4月に四半期調査から月次調査に変わり、2013年4月から郵送調査に変更された(それまでは訪問留置調査)などの変化があったものの、調査自体は1982年6月から行われているため、超長期の累積値を求めることは可能だ。しかし、人々の景況感の基準点は時間を経て変わっていくものだろう。1982年の景況感が今にも反映されているとは考えにくい。

行動経済学では物事の判断基準である「参照点」が自分の経験に応じて変化することで感じ方や行動が変化するという考え方があるが(ヒューリスティック)、景況感の水準を求める際にも基準の変化を考慮する必要があるだろう。

景況感の実感を株価で表すと現在の半分

そこで、景気の水準を表すとみられる日経平均株価との連動性を考えた結果、人々は過去3年程度の景況感を基準としていることがわかった 。


過去3年分の消費者意識指標「暮らし向き」の移動累積値を株価の水準に調整して比較してみた。

2016年以降、「暮らし向き」の水準は小幅に上昇しているものの、上昇ペースは非常に緩やかである。依然として1990年代以降の緩やかな下方トレンドが継続しており、景気回復や経済成長を実感できるような動きにはなっていない。

過去3年分の消費者意識指標「暮らし向き」の移動累積値の水準を調整し、日経平均株価と比較すれば、足元の株価は「暮らし向き」の実感と大きく乖離していることがわかる。

両者の連動性はアベノミクス以降に崩れており、「暮らし向き」の実感とあう2017年11月の日経平均株価は1万1110円となる。これは実際の株価の半分以下にとどまっており、「暮らし向き」の実感が依然として低いだけでなく、株価がバブルにある可能性が疑われる。

いずれにせよ、このような乖離もまた、家計が「景気回復の実感が得られない」と感じる要因のひとつになっているのだろう。