「原油価格はもう1段上昇する可能性がある」と筆者は強気だ。なぜそう言えるのか(写真:ssuaphoto / PIXTA)

原油価格が高値で推移している。11月23日には、ニューヨークのマーカンタイル取引所で扱われるWTI原油先物が時間外取引で2年ぶりの高値となる1バレル=58.58ドルをつけたが、その後も新値を狙う勢いだ。

原油価格の「地合い」は変わった

市場では、カナダのパイプライン運営会社トランスカナダが「キーストーン」パイプラインでの原油漏れを受けて、原油の供給を停止したことが原油価格の押し上げにつながったとの指摘がある。

もちろん、これも価格上昇の要因だろう。しかし、重要なポイントはこのような目先の材料ではなく、これまでの上昇の背景にある。原油価格はいまになって急に上げているわけではない。9月に入ってから明らかに地合いが変わっているのである。その背景が、石油輸出国機構(OPEC)とロシアなどの非加盟国による協調減産であることは言うまでもないだろう。

筆者はこれまで、「WTI原油はようやく60ドルが視野に入ってきたが、まだ安い」と言いつづけてきた。筆者がWTI原油の上昇の可能性が高いことを指摘していたのは、40ドル台半ばから後半の水準で低迷していたときである。

当時は、市場関係者や石油専門家の中でも「30ドル台に落ち込む」「10ドル台まで急落する」という声が多かった。多くの読者もご記憶のことだろう。

しかし、原油価格は多くの市場関係者の見通しとは裏腹に、上下動しながらも高値を更新してきた。中には、米国の夏のドライブシーズンがピークになる独立記念日(7月4日)以降は需要がピークを超えるため、原油価格は下落するとの指摘も多く聞かれた。

当時、筆者はこれらの見方に対して理解に苦しんだ。それはなぜか。

というのも、原油相場はむしろ秋口から冬場にかけて本格的に上昇するケースが少なくないからである。まして、今回はOPEC加盟国とロシアなどの非加盟国による協調減産という「歴史的合意」の順守がある。

マーケットは、減産合意を過小評価していた

そのため、減産効果がこれから表れてこようかというときに、原油需給が緩んで価格が下がるという見通しにはなりえないと考えていた。これもすでに解説したとおりだ。市場の大半が見誤ったのは、この減産効果を過小評価していたことである。それが、価格低迷の見通しにつながったわけである。

減産効果は、数値を計算すれば、そのインパクトがいかに大きいかは容易に理解できたはずである。もう一度、簡単に需給をおさらいしよう。

まず、日量170万バレルの減産の実施は今年から始まったものだ。加えて世界の石油需要は今年1年で日量170万バレル増加すると見られていた。これらのことから、昨年比で日量340万バレルもの需給が改善する。

一方、米国のシェールオイルの増産によって、米国の産油量は年間ベースでは日量60万バレル程度増加する。それ以外のOPEC非加盟国の一部も増産することから、全体では最大で日量100万バレル程度の増産であろう。

これらを総合すると、日量では約240万バレルの需給が改善され、今年1年間では8億バレル以上の原油在庫が消失することになるのだ。実際にはそれほど単純な話ではないものの、経済協力開発機構(OECD)加盟国の石油在庫全体が30億バレル、現在の米国の原油在庫が4億5000万バレルであることを考えると、相応のインパクトがあることは明白であろう。

国際エネルギー機関(IEA)は、「欧州と米国の需要が予想以上に伸びる一方、OPEC加盟国・非加盟国の生産が減少した結果、世界の石油在庫は縮小し始めている」と指摘している。

そのうえで、「OECD加盟国の需要の伸びは、引き続き想定を上回っている。中でも、欧州と米国で需要拡大が顕著である」と指摘している。IEAによると、先進国の旺盛な需要を背景に、世界の石油需要は第2四半期に日量170万バレルどころか、230万バレルも増加した。一方で、供給サイドは、世界の石油生産量が8月に日量72万バレル減少し、4カ月ぶりのマイナスを記録している。このような、需給ファンダメンタルズの目に見える形での改善傾向が、原油価格を本来あるべき方向にようやく押し上げ始めただけのことだ。

また、最近では、シンガポール周辺の海上でタンカー貯蔵されている原油在庫の減少も顕著となっているようだ。ここにもOPEC主導の協調減産で原油市場が引き締まっていることが示されている。実際、トムソン・ロイターによると、シンガポール沖とマレーシア西部沖では、巨大タンカー約15隻が3000万バレル余りの原油を貯蔵しているが、タンカー数は6月から半減したという。また、洋上在庫は直近では1500万バレル程度にまで減少しているとみられている。

このように、アジアの石油貿易拠点における海上原油在庫は、OPECやロシアなどによる協調減産に伴い、明らかに減少している。さらに、現在の先物市場のフォワードカーブ(現在から見た将来の契約などの価格のグラフ)の形状を考慮すれば、これらのオペレーションが機能しなくなるのも当然である。

「現物が先物よりも高い=先安感がある」は間違い

というのも、たとえば現在のWTI原油の先物カーブを見ると、先物価格が現物価格よりも安い状況にある(このことを「バックワーデーション」という)。これはコモディティ特有のパターンだが、これは現物需給が逼迫しているときに見られる典型的なパターンである。このパターンをみた金融市場関係者は、「先物価格が安いので、先安観がある」と考えるようだが、それはまったくの素人の見方である。コモディティは現物が中心であり、期近価格が基準である。先物に対して期近価格が上昇しているのだから、相場は強いのである。

このような典型的な強気パターンにあるのが、現在のWTI原油先物市場なのだ。フォワードカーブがこのような形状になると、現物在庫を保有しながら先物で価格変動のリスクを回避するためのヘッジが不可能になる。なぜなら、保有している原油の価格よりも安い価格で売りヘッジをせざるをえないからである。

こうした状況になると、現物をショートしている取引参加者は慌てて買い戻しをせざるをえなくなる。現在のように、OPECとロシアなどが減産を続けている中で、需給が改善し始めると、ショート筋は現物の手当てに困ることになり、結果的に期近に買い圧力がかかるわけである。

実はこうした先物市場のカーブの形状は、米国のシェールオイル企業を厳しい状況に追い込むことになる。というのも、保有する原油資産の価格ヘッジができなくなるからだ。現在のWTI原油の期近価格は58ドルだが、2018年は平均すると57ドル程度、2019年は53ドル、2020年は51ドル、2021年は49ドルとなる。ヘッジ価格として最低でも55ドル程度は欲しいと考えているシェールオイル企業が多いとみられていることを考慮すれば、期近価格が上昇しても、期先価格が上昇してヘッジができないことには、安心してリグの稼働ができないことになり、供給をおいそれとは増やせないのである。現物需給バランスの改善は、このようなところにも影響を与えているわけである。いったんこのようなサイクルにはまり込むと、価格は往々にして堅調に推移しやすくなる。需給というコモディティにとって最も重要な価格決定要素が改善しているわけであり、価格が上昇に向かうのは必然ともいえる。

11月30日のOPECと非加盟国の総会では、2018年3月までの協調減産は、少なくとも同9月、最大で同12月まで延長される可能性が高い。そうなれば、需給バランスの改善はますます進むことになる。その結果、WTI原油は2018年1月までをメドに、筆者が本欄で繰り返し述べてきた適正価格である「65ドルから75ドル水準」に到達するものと考えている。