ECBの金融政策の正常化も道のりは平坦ではない(写真:ロイター/アフロ)

今年の前半には大幅に上昇して、G3通貨では独り勝ちだったユーロ。しかし、対ドルで1.20ドルを超えたあたりでピークアウトし、もたついている。欧州の政治情勢やECB(欧州中央銀行)の金融政策の方向感を踏まえた今後のユーロ相場の見通しについて、みずほ銀行チーフマーケット・エコノミストの唐鎌大輔氏に聞いた。唐鎌氏は近く『ECB 欧州中央銀行:組織、戦略から銀行監督まで』を上梓する。

――ユーロドルは9月前半に1.20ドルまで上昇し、足元では少し下がりました。今後のユーロ相場の見通しは。

まず、私は基本的には、ユーロは強い通貨だと考えている。欧州全体としてみると世界最大の経常黒字を誇っており、加盟国によっては実質金利も高い。その意味では円と似たファンダメンタルズを備えており、通貨分析上、売られ続ける理由に乏しい。ゆえに、本来は盤石な相場を展開するはずだ。ただ、悩ましいことに政治的なノイズがたびたび入り込み、ファンダメンタルズを度外視して売られることは頻繁にある。

その意味で政治的なノイズから解放された今年上半期のユーロが上昇したのは目論見どおりだが、6月以降の上昇は行き過ぎだと見ていた。そして案の定、少し下がってきた。多くの人はユーロの上昇はドラギ ECB総裁が6月に行ったシントラ発言前後から始まったと思っている。ポルトガルのシントラでの講演で「デフレ圧力はリフレ圧力に置き換わった」と述べたものだ。そこから爆発的にユーロが買われ始めたのは事実だが、実は、それより前の4月から上がってきていた。

「政治の安定化」を受けてのユーロ買いが一服

これはつまり、フランス大統領選でマクロンが勝ったときからだ。9月のドイツの連邦議会選挙ではメルケルが勝つことは当然だと見られていたので、「独仏の政治安定」がEU(欧州連合)に安定をもたらすとの思惑が生じた。両名を指してメルクロンやダブルMといった造語が飛び交ったのは記憶に新しい。それに比べて英・米の政情が不安定であったため、このコントラストがユーロ買いのきっかけになった。

だが、その後マクロン大統領の支持率は急落し、ドイツの連邦議会選挙でもメルケル首相の勢いは失われた。イタリアの総選挙が控えているうえ、スペインではカタルーニャ州の独立騒動まで起きた。厄介なことに、これをうまく鎮圧できなければ触発されそうな分離・独立の機運はEU域内のそこかしこにある。スペイン国内のバスク地方、イタリアの北部同盟、ベルギーのフランドル、英国のスコットランドなどだ。これらへの延焼は絶対に避けなければならない。

なお、欧州委員会はカタルーニャ問題について我関せずというのが基本スタンスだが、元をただせばこれはEUにも責任がある。欧州債務危機後、欧州委員会が重債務国に緊縮財政を強いており、これが各国中央政府を経由して地方政府の緊縮につながったという経緯がある。EU発、中央政府経由、地方政府行きという緊縮路線が各地方を直撃した。スペインの場合、最も豊かなカタルーニャからの徴収は膨らみやすく、また、歴史的経緯もあって被差別意識が強まりやすいという特質にも留意したい。いずれにせよ、現状を踏まえれば、「政治的に安定しているからユーロ買い」という理由付けは相当苦しくなっている。

次に、今年は上半期にFRB(米国連邦準備制度理事会)のみならずECBなども金融政策の出口を目指すという金融政策の正常化ブームが起きたということがある。それが思ったよりうまくいかないと分かってくるのが今年10月から1年間のユーロひいては為替相場のテーマになるだろう。結論から言えば、正常化に応じたユーロ買いはさほど続かないと考える。

ECBのタカ派姿勢は長くは続かない

――ECBの金融政策の正常化はどの程度まで進むのでしょうか。


唐鎌 大輔(からかま だいすけ)/みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト 。2004年慶應義塾大学卒業後、日本貿易振興機構(JETRO)入構。日本経済研究センターを経て、欧州委員会経済金融総局(ベルギー)に出向。2008年よりみずほコーポレート銀行(現みずほ銀行)。国際為替部で為替市場を中心とする経済・金融分析を担当。既刊『欧州リスク―日本化・円化・日銀化』(2014年、東洋経済新報社刊)

正常化を順調に進めていくことは難しいと見ている。マーケットが考えているほどECBのタカ派姿勢は強いものにはならないだろう。

現在、ECBは国債や資産担保証券(ABS)、カバードボンドなどを月600億ユーロ買っている。この緩和は年内続けることになっている。2018年1月以降は段階的に買い入れ額を縮小させ、2018年中には制度自体を廃止するというのが今夏の市場のコンセンサスだった。

だが今は制度自体の廃止まで見込む向きは大分減ったように感じる。技術的な制約が迫っているため、量的緩和を縮小するという方針自体は動かないだろうが、買い入れ額をワンショットで縮小して緩和期間を延長する程度の修正にとどめるとの見方は増えている。

これは、ECBが度重なるユーロ高けん制を行ったことで市場予想が軟化した結果だ。ECBは量的緩和を終わらせない限り、政策金利を引き上げることはないとコミットしているので、量的緩和の廃止延期は利上げタイミングの延期も意味する。こうした理解に基づけば、ECBのマイナス金利政策は2019年以降も続くと考えたほうがよさそうだ。

利上げできないとなれば、米独金利差も問題になる。ユーロドルの推移は基本的に米独長期金利差に連動しているからだ。しかし、7月を境としてユーロドルは米独金利差が横ばいにもかかわらず急騰した。こうした米独長期金利差とユーロドルの断絶(disconnect)はECB政策理事会の議事要旨(9月7日開催分)で「注目に値する動き(noteworthy development)」と指摘されていたものだ。その上で「7月の政策理事会までは長期金利差と整合的であったが、今やそのリンクは壊れている」と過剰なユーロ高に対して、はっきりと問題提起が行われている。

ECBの利上げが視野に入らず米独金利差が変わらないのであれば、先程述べたような断絶はユーロ安が進むことでしか解消されない。ユーロドルで1.15ドルとか1.15ドル割れくらいが視野に入らないと、米独金利差からみたユーロのオーバーシュートの調整は完了しないと考えている。

9月7日のECB政策理事会におけるユーロ高けん制は露骨だった。市場はさほど深刻に受け止めなかったが、私の記憶する限り、ECBがここまで為替にはっきりと踏み込んだけん制を行うのは初めてだ。相場動向と重ねて見れば、ECBは1.20ドル以上のユーロドルは看過できないと考えているようだ。ユーロ高に怯えている現在の姿勢を踏まえると、やはり踏み込んだ正常化はあまり期待できないように思われる。今月26日のECB政策理事会は大きな注目を集めそうだが、かなり腰が引けた政策決定になるのではないか。せいぜい買い入れ額を600億ユーロから450億ユーロや400億ユーロへ減額して半年延長するといった選択肢にとどまるのではないか。

対ドルで1.10〜1.20が新しいレンジ

――では、当面、ユーロは対ドルでどの程度の水準と見ていますか。

ECBはユーロドルで1.20ドルという水準を気にしているようなので、そこを天井に、当面は1.15ドルを割り込んでいくというのが最もありそうなシナリオだ。

過去10年程度を振り返れば、中央銀行や政府系ファンド(SWF)といった外貨準備を運用する主体(リザーブプレーヤー)はユーロを避けるようになったといわれている。世界の外貨準備におけるユーロ比率は、2009年3月には29%近くあったが、足元では20%程度まで約10ポイント落ちた。2009年以降の欧州債務危機、2014年6月のマイナス金利導入、2015年1月の量的緩和導入を経て、ユーロを準備通貨として持つ旨味が徹底的に削がれたことの結果である。


とはいえ、ドルに次ぐ第2の基軸通貨ともされるユーロが、世界の外貨準備からこれだけ落とされている状況もあまり健全とは言えない。ユーロより流動性のある通貨はドルくらいしかなく、好むと好まざるとにかかわらず保有ニーズはあるだろう。目先の金融政策やカタルーニャの話などがあっても、「やはりポートフォリオにユーロを戻しておきたい」という大きな流れは想定できる。

そういった意味で、長期的に見れば、現在20%程度のシェアになっている世界の外貨準備に占めるユーロ比率はもう数ポイント買い戻されてよい。差し迫った債務危機のような懸念がないことを踏まえても、ユーロドルで1.10ドルを大きく割るような展開は見通せる将来まででは考えにくい。

一方、上値に関しては、ECBの警戒水準に加え、購買力平価から考えても1.20ドル程度が妥当と思われる。結果として、1.10〜1.20ドルあたりが新しいユーロのレンジになってくるのではないか。過去2年間が1.05〜1.15ドルだったことを思えば、ややシフトアップしたことになる。債務危機の解消や正常化機運の始まりが寄与したと考えれば、妥当なところではないか。今後、マイナス金利の解除まで視野に入れば1.15〜1.25ドルへのシフトアップも想定したい。