信用危機の再来に警戒感が強まっている。2018年はリーマンショックから数えて10年の信用サイクルの節目に当たるからだ。

リーマンショックのような金融危機は好景気の下で信用供与が膨張していたところで、何らかのきっかけで債務不履行が発生し、リスクを減らすための資金回収に個々の投資家が走る結果、資金不足による倒産が連鎖して起こる。1987年に起きたブラックマンデーに始まり、1997年のアジア通貨危機、2008年のリーマンショックとほぼ10年の周期で金融危機が発生してきた。

各国の緩和的な政策、長引く超低金利を背景に、先進国では債務が積み上がっている。BIS(国際決済銀行)によれば、世界の債務残高は2017年3月末で164兆ドル(1ドル=112円換算で約1.8京)とリーマンショック前を超える水準になっている。ただ、当時の住宅ローンのようにリスクが集中的に積み上がった特定の分野は見当たらない。学生ローンの延滞率の上昇や自動車ローン残高の高水準が危険であるという指摘はあるが、総額が大きくなく、皆が警戒しているかぎり金融危機のきっかけとなることはなさそうだ。

バブルは意外に膨らんでいない?

信用サイクルは本来、膨張と収縮を繰り返す。拡大期→減速期→修復期→回復期といった動き方だ。だが、みずほ証券チーフクレジットストラテジストの大橋英敏氏は「近年、シクリカルに動かなくなっている。過去2年くらいは回復期で停滞しており、なかなかバブルは積み上がらない」と話す。


資産バブルが形成されない理由の一つに「長期停滞論」が考えられる。世界的な需要不足と貯蓄余剰によって、潜在成長率が低下したとする考えで、2013年にサマーズ元米国財務長官によって提唱された。

長期停滞論を裏付けるのは、上昇しない長期金利だ。リーマンショック後の経済危機は克服され、景気拡大はすでに99カ月にも及んでいる。FRB(米国連邦準備制度理事会)は金融緩和政策からの脱却を図り、昨年12月から政策金利を3回引き上げてきたが、長期金利はあまり上がっていない。

成長期待、インフレ期待が高まらず

名目の長期金利は均衡実質金利、期待インフレ率、リスクプレミアムで決まる。均衡実質金利は中長期的な成長率とイコール、すなわち期待潜在成長率であると考えられる。なので、期待潜在成長率と期待インフレ率が上がってくれば、名目長期金利も上がる。名目長期金利が上がらないのは、多くの人々が高成長やインフレを予想していないということだろう。


「そうした環境下では、高値で資産を買うというシナリオは形成されにくい」とみずほ証券の大橋氏は見る。経済成長が期待できないことで、投資家は高値づかみを警戒しており、市場の過熱感も出にくくなっている。

新興国は潜在成長力が高く、長期停滞論が当てはまらないとの指摘はあるだろう。しかし、ブラジルやインドといった新興国では、構造問題が生じている。成長のフェーズに移るためには、外需に頼らない国内貯蓄の充実と、インフラの整備が必要だが、現状ではそれに成功していない。成長は鈍化傾向にあり、むしろデフレのリスクすら生じている。そのため、新興国の金利も上がっていない。

投資家は金利を求めて、グローバルに多くの種類の資産を対象に投資を行っているが、リスクと価格を慎重に比較考量して投資を行い、特定の資産には集中していない。

加えて、世界的な金融危機に対する反省から、リーマンショックの後、金融機関に対する規制が大幅に強化されており、銀行は資本に比して取れるリスクの量が以前よりも大幅に限られるようになった。実体経済に負の影響をもたらすほど過度だとの批判も出ているくらいだ。こうした背景が重なり、バブルの形成は抑制され、信用サイクルは崩れているという。

長期停滞下で先進各国の景気を支えているのは、経済政策と外需だ。成長率が低いことを肯定できない各国の政府は、これまで金融緩和や財政拡張で景気を支えてきた。冒頭指摘した債務の膨張も先進国においては政府債務がかなりの部分を占める。

利上げが続けばいずれ米国は景気後退へ

外需の中心となっているのは中国だ。中国の景気は、新興国や資源国を通じて、米国をはじめとする世界経済全体に影響を与えている。米国の利上げが、2015年12月から2016年12月まで行われなかったのも、人民元の切り下げに端を発した中国経済の混乱による。だが、ここのところは中国の景気も回復し安定している。

世界景気の緩やかな拡大を背景に、FRBは2016年12月からは3回の利上げを行い、今年9月には資産規模の縮小開始も決め、金融緩和からの脱却に意欲的だ。足元では長期金利は上がらないが、短期の金利を上げ続けていけば、いずれイールドカーブはかなりフラット化(長期と短期の金利差が小さくなってくること)していくだろう。

過去に米国のイールドカーブがフラット化すると、景気後退局面が訪れている。信用サイクルは崩れているものの、金融政策の米国経済に与える影響は注視し続けなければならないだろう。