東芝メモリの四日市工場。ようやく売却契約にこぎつけたが・・・(写真:編集部)

2兆円の巨額M&Aがようやくまとまった。さまざまな課題は残るが、とりあえずは晴れがましい門出のはず。それがいきなりつまずいた。

「関係者との最終調整が付かず、本日の会見は中止させていただきます。ご理解をいただきたい」。米国の投資ファンド、ベインキャピタルの杉本勇次日本代表は申し訳なさそうに頭を下げた。

決定から8日かけようやく契約

東芝は9月28日、半導体メモリ事業子会社東芝メモリ(TMC)について、ベインを軸とするコンソーシアムへの売却契約を締結した。

同コンソーシアムにはベイン以外にも韓国の半導体大手SKハイニックス、アップルやシーゲートなど米国IT企業が転換社債や融資で参加する。そして東芝が3505億円を再出資し議決権の40.2%を持ち、HOYAと合わせて日本勢で出資比率の過半を握る。金融機関からの融資も合わせて、2兆円でコンソーシアムがTMCを買収する。

この「日米韓連合」への売却は、9月20日に東芝が取締役会で決議済み。契約締結は「近日中」としていたが、なかなか契約まで到らなかった。「関係者が多く、最終確認に時間がかかっている」と関係者は説明していた。8日かけてようやく契約にこぎ着けた。

そうした中、買収するベインが契約締結発表の記者会見を計画した。皇居に近いホテルには多くの報道陣が集まったが、そこでベインの杉本日本代表の口から出てきたのはお詫びの言葉だった。

中止の理由は、コンソーシアム関係者からの合意が得られなかったからだという。


カメラに囲まれる杉本勇次ベイン社長。突然の会見中止に会場は異様な雰囲気に包まれた(撮影:今井康一)

契約では、公の場で説明する場合、全関係者の合意が必要となっていたが、社会的な関心も高い案件のため、会見は当然と考えていたベインは事前にすり合わせをしていなかった。具体的にどこの社が反対したかは明らかにされなかったが、1社ではないという。

契約上、個別インタビューは可能ということなので、情報を出すこと自体が問題ではないが、多国籍な関係者間で認識を一致させることができなかった。

「契約締結というリリース自体がフェイクではないのか」「呼びつけておいて馬鹿にしているのか」。記者からはこんな非難の声さえ上がった。結局、具体的な説明はなされなかった。

サムスンと対峙できるのか

記者会見のドタキャンは異例ではあるが、怒ってみても仕方がない。むしろ、心に広がったのは、TMCの先行きに対する不安感だ。

半導体メモリ事業は、数千億円単位の設備投資を毎年続けていく必要があるうえ、一旦、市況が悪化すれば巨額の損失を生むリスクが高いビジネス。市況の谷底で果敢な投資をできた企業が勝ち残る。TMCは、世界最大の半導体メーカーとなった韓国のサムスン電子を相手に戦っていかなくてはならない。

記者会見の開催一つとっても、関係者間で簡単に意見がまとまらない。そんな状況で、この先キャッシュフローを越えて投資が必要になった場合、機動的な意思決定ができるのか。

そもそもここまでの道のりも紆余曲折があった。

東芝がメモリ事業の売却を打ち出したのは今年1月末。米国の原子力事業子会社ウエスチングハウス(WH)で巨額損失が発生することは判明し、その穴埋めに迫られたからだ。当初、株式の20%程度を売却するとしていたが、損失が膨らむにつれ全株売却へと方針は変わっていった。

しかし、メモリ生産で合弁を組む米ウエスタンデジタル(WD)が、自社の同意なしの合弁持ち分を売却することを「契約違反」と反対。国際商業会議所(ICC)に売却差し止めを訴えるなど、当初から波乱含み。

それでも、6月末にはベインを中心とする日米韓連合を優先交渉先と決めた。が、同連合に参加していた政府系ファンドの産業革新機構、日本政策投資銀行が「WDとの係争解決」を出資の条件としたため、売却交渉は進まなくなった。


NANDフラッシュメモリの需要は右肩上がりで伸びている(写真:東芝)

その後は日本勢によるTMC買収を最優先とする経済産業省の意向を受けた革新機構が、訴訟の取り下げを狙ってWDの取り込みに動いた。革新機構と政投銀、米ファンドのKKR、WDとの「日米連合」を組成。一時は日米連合が最有力になっていた。

だが、結局は東芝とWDの対立は解消せず、日米韓連合と日米連合の間で揺れ動くことになる。そうこうするうちに、メモリの最大顧客であるアップルの参加を取り付けた日米韓連合が20日に売却先に決まった。

もっとも、これもギリギリまで綱引きがあった。

前日の19日、革新機構が新スキームを打ち出した。日米連合からWDが離脱。将来的にTMCへ出資するオプションも放棄する提案だった。20日未明にはWDのスティーブ・ミリガンCEOが新スキームに合意するレターも提出したが、巻き返しはならなかった。結局、革新機構と政投銀は今回の日米韓連合に加わらず、「将来的な資本参加を検討する意向を表明」するにとどまった。

対決姿勢強めるWD

紆余曲折の末にTMCは日米韓連合への売却となったが、無事に売却完了できるかは見通せない。

WDはICCに数カ月で判断が出る暫定的な売却差し止めも求めると表明するなど、あきらめるどころか対決姿勢を強める。

東芝はもともと合弁の持ち分を売却すること自体問題ないという主張だが、今回の契約では、合弁持ち分を東芝に残し、その他のメモリ事業=TMCのみを売却する形でWDの訴訟を回避。合弁持ち分の売却が差し止められても、TMCの売却が差し止められなければ、契約は履行されるとしている。もちろん、WDは「それも含めて契約違反」と認めない。

独占禁止法の問題も残る。各国の審査は一般的に半年ほどとされるが、これは希望的観測でしかない。特に中国では長期化することが多い。

日米韓連合には同業のハイニックスが参加する。転換社債を組み合わせるなど当初は直接議決権を持たないスキームにして独禁法の回避を狙うが、これが中国当局に通用するかは不明だ。

革新機構案のほうがハードルは低かった

売却だけを考えれば、革新機構による新スキームのほうが遙かにハードルは低かった。日米連合への売却の場合、WDは訴訟を取り下げる意向を示していたし、金融機関のみなので独禁法のクリアも容易だ。

にもかかわらず、東芝が日米韓連合を選んだ理由の一つは、WDに対する根深い不信感がある。「これまでにもミリガンCEOが譲歩を約束したが、出してきた契約書にはその内容が反映されていないことが多々あった」(関係者)。ミリガン氏のレターという段階では、WDの約束を信じられなかったのだ。


契約締結を発表するはずの場だったが、具体的な説明は何もなく終わった(写真:今井康一)

もともと東芝のメモリ事業の合弁相手は米サンディスク(SD)だった。WDは16年にSDを買収して親会社になった。技術者集団のSDに対し、M&Aで成長してきたWDは社風も異なる。すでに何人ものSD幹部が退社してしまった。

WDとの訴訟や独禁法を無視できるなら、TMCの売却先として日米韓連合もいいかもしれない。まして、東芝は持分法適用で利益を取り込めるし、東芝の技術者が事業を主導していける。ただ、WDとの合弁が残る以上、同社との関係をまったく断つわけにはいかない現実もある。

契約締結の直前、日米連合の関係者は「船頭多くして船山に上るにならないとよいが」と語っていた。今回のバタバタを見せられると、この言葉は負け惜しみではなく聞こえる。