北朝鮮の「挑発」に、米国のドナルド・トランプ大統領はどう出るのか。だが9月に日本株下落の懸念があるなら、問題は北朝鮮だけではないようだ(写真:AP/アフロ)

日本株の「調整入りシナリオ」は変わらず

8月21日に配信した前回記事「米国株の本格的下落が始まったかもしれない」では、日本株は短期的な戻りはあるものの、すでに天井「圏」を形成した可能性が高く、9月以降から年末辺りまでは本格的な下落となる、との見通しを述べた。その後、北朝鮮が弾道ミサイルを発射、9月3日には、ついに同国による6回目の核実験が行われたが、筆者の見解は基本的に全く変わっていない。

日本株の下落を見込む背景要因には、日本発の悪材料はない。日本企業の収益は堅調で、それに対して株価の割高感は乏しい。調整要因は、米国発だ。根本には、現時点の米国株価が予想PER(株価収益率)などでみて高すぎる、という点がある。

これは、昨年の大統領選挙来の、ドナルド・トランプ政権への誤った期待が今でも残存しているからだ、と判断している。その期待が決定的に打ち砕かれ、買われ過ぎた米国株価が大きく下落し、それに連れて米ドル相場が下押しする、と見込んでいるわけだ。それが日本株の悪材料となる。

では米国の政策期待に対する剥落はいつ始まるのか。それは、9月に夏季休会が明けた米議会が、予算案(米国では予算は複数法案の集まりで、日本の予算案に厳密な意味で相当するものはないので、予算全般についての「予算決議」と呼ばれるもの)策定にとりかかることで生じる。

もともと議会共和党は財政赤字の拡大に対して警戒的で、たとえば連邦法人税(国税の分の法人税)については、トランプ大統領は現行の35%から15%への引き下げを公約としていたものの、共和党は20%までにとどめるよう主張していた。

ただ、この法人税引き下げは、代替財源が得られるとの見込みに基づくもの。代替財源として、オバマケアの改廃による支出削減と、いわゆる「輸出税」(法人税の国境調整、輸入業者にとっては増税となる)の導入が、期待されていた。

しかし両案とも議会が断念したため、有力な法人減税の代替財源は失われた。米国株価に強気説を唱える一部の向きは、「法人税引き下げはたとえ25%だとしても、ないよりは良い」と強弁を続けているが、ワシントン筋からは「30%、いや32%、もしかしたら34%にしか下がらないかもしれない」と、なかば皮肉と冗談が入り混じったような軽口も聞こえてくる。

こうして減税もインフラ投資も、ほとんどないようなものであることが明らかになることで、米国株価の価格調整が進むだろう。それに9月の材料としては(実態面ではそれほど騒ぐ必要はないが)、債務上限引き上げ問題と、米連銀による量的緩和縮小に対する懸念が乗る形で、米国発の世界的な株価調整が想定されるわけだ。

米国の実体経済にもリスクが?

こうしたシナリオの根底にある考え方は、日本の経済実態にも米国の経済実態にも問題は見出しにくいが、米国株の買われ過ぎが解消される必要があり、それが米経済政策に対する失望が引き金で生じる、というものだ。

ところが、足元の米国経済をみていると、まだメインシナリオになるとまでは言い難いが、「怪しい雲」がじわりと広がりつつある。米国の従来からの景気のけん引役は、内需だった。

前週末9月1日(金)発表の8月分の雇用統計では、非農業部門雇用者数の伸びは前月比で15.4万人増にとどまり、市場の事前の期待を下回った。それでも、為替市場などでは「底固い」との評価が広がり、一時下振れした米ドル相場も短時間で元に戻った。米国経済は長い目で見た雇用の堅調さに支えられ、これまでは家計の収入が改善し、個人消費や住宅投資が拡大していった。これに今年からは、世界景気の回復に伴う米国からの輸出増が追い風となり、外需製造業の持ち直しが、鉱工業生産の回復という形で景気回復の立役者に加わっていた。

しかし、先導役だった家計部門について、依然として個人所得の増勢が続いているにもかかわらず、自動車販売と住宅関連のデータが変調を来たしている。米国内の自動車販売台数は、昨年12月をピークに減少傾向にある。住宅関連では、住宅着工件数は昨年10月でピークを打った形だ。最近発表の統計でも、7月分の住宅着工件数、住宅着工許可件数、新築住宅販売件数、中古住宅販売件数のすべてが6月分に比べて減少した。

住宅関連統計の悪化については、人手不足を挙げる声も聞こえる。つまり、景気が強過ぎて労働市場がひっ迫しており、住宅建設に必要な人が集まらない。そのため、住宅着工が増えないし、新築の住宅を売ろうにも、売るための家が建てられないというのだ。そうした面は否定しないし、百歩譲って、「だから住宅着工や新築住宅販売が伸びていない」のだとしよう。それでも、中古住宅販売が悪化気味で推移(2017年3月がピーク)していることの説明にはならない。

民間銀行の「融資基準厳格化」が背景に

筆者は、自動車と住宅の陰りの背景には、米国の民間銀行が、融資を慎重化させているところがあると考えている。一時自動車向けのサブプライムローンが増加していると言われていたが、足元では銀行などがサブプライムローンの抑制を進めていると報じられている。

米連銀の “Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices” をみても、自動車ローンについては、2016年6月までは貸し出し審査の基準を緩めたという金融機関の方が多かったのに対し、それ以降は基準を厳しくしたという回答が多くなっている。集合住宅建設に向けての貸し出し審査も、昨年来、審査厳格化の傾向が強まっている。

このように金融機関が融資態度を慎重化することは、野放図に貸し出しを行なって、将来不良債権が増加するような展開に比べれば、健全なことだと言える。景気拡大の天井が低いが、息長く続くということも期待できる。こう考えれば、個人所得の増加基調もあり、「自動車や住宅市場が著しく悪化を見せて、景気全体の腰を折る」という状況に陥ることを今後のメインシナリオとする必要は薄い。

ただし、自動車や住宅市場の頭が抑えられたままで、他の景気悪化要因、たとえば長期金利の跳ね上がりや、前述の政策失望が、証券市場だけではなく企業や家計のマインドなども悪化させる事態となれば、景気の腰が脆い可能性は懸念される。

さて、最後に日本株の市況展望を考えてみよう。まず3日(日)午後に北朝鮮が実施した核実験を、市場がどう受け止めるかが不透明だ。8月29日(火)早朝のミサイル発射と同様に、短期的に円高と日本株高が生じるが、すぐに相場が戻すのだろうか。

また「すぐ戻した」という経験を踏まえて、今回は株売りや円買いがそれほど生じないのか(いわゆる「北朝鮮慣れ」?)、それともミサイル発射から、さらに核実験に踏み出したということは大いに懸念すべきとの見方が広がり、日本株安が先週よりも長く続くのか、目先の相場は全く読めない(「馬渕さんは、今週の相場は全然わからないのですね」と言われれば、その通りだ)。

相場は北朝鮮の核実験をどう受け止めるのか

前述した米国の政策失望については、米議会がレーバーデーの祝日明けの9月5日(火)から再開されるが、いきなり予算案が具体化するわけではない。暫定予算策定や債務上限引き上げの期限も、9月末がメドであり、9月に入ってすぐに市場の懸念が一気に増幅することもないだろう。その点では、米国の諸材料は、今週というよりは数週間先のことだ。

ただし要注意なのは、ハリケーン「ハービー」の影響だ。現状では、被災地域の支援・復興のための予算が財政を一段と圧迫し、債務上限引き上げ問題を一段と難しくさせる、という見解が優勢だ。

しかし一部では、このハリケーン被害を「国難」として、挙国一致で最優先課題として取り組む姿勢を示すべきだ、との声がワシントンで広がっているとも聞く。このため、大統領と議会共和党、民主党が協力して、債務上限を一定期間(たとえば1年間)凍結する可能性もささやかれている。

こうした決断が、数日中になされる可能性があり、その場合は債務上限問題がいったん雲散霧消したと解釈されて、目先米国株や米ドルが上振れする展開も否定できない。ただし、そうなるかどうかは極めて不透明だ。

とすれば、今週の日経平均の動向は、主に北朝鮮の核実験の受け止め方次第ということになる。週明け月曜日の9月4日には下に大きく株価が振れることが懸念されるが、その短期的な反動が大幅に生じる展開も否定できない(ましてや、もし米債務上限が凍結されれば、日本株の上振れも大きくなりうる)。今週の日経平均株価の予想レンジとしては、1万9400〜1万9900円と、広く考えておきたい。