「日銀の財政政策」が官製バブルを生んだ


 安倍晋三氏が自民党総裁になってから、間もなく5年になる。彼が「輪転機をぐるぐる回してデフレ脱却で日本経済を回復させる」と主張し、日銀が「異次元の金融緩和」を始めてから4年半だが、2%のインフレ目標は遠い。日銀はその達成を「2019年度ごろ」にまた延期し、アベノミクスの目玉だったリフレ(人為的インフレ)は失敗に終わった。

 ところが内閣府の発表した今年4〜6月期の実質成長率(速報値)は、1%(年率4%)と高い伸びを示した。GDPデフレーター(物価上昇率)はマイナス0.4%とデフレなのに成長率が上がったのは、「デフレを脱却しないと景気はよくならない」というアベノミクスの前提が誤っていたことを意味する。ではなぜ景気は回復したのだろうか?

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「日銀の財政政策」が生んだ官製バブル

 消去法で考えると原因は財政政策しかないが、安倍政権では財政赤字は減っており、政府債務のGDP比はやや下がった。今年4〜6月期については、2016年度補正予算が年度末に集中執行されたおかげで「公的資本形成」が5.1%増えたが、これは特異例である。フローの財政赤字は縮小しているのだ。

 他方、ストックの政府支出は4年半で激増した。日銀の黒田総裁の始めた「量的・質的緩和」で日銀の保有資産は500兆円を超え、その9割が国債だ。GPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)と日銀を合わせると、東証一部上場企業の時価総額の1割近くを政府系ファンドが保有する官製バブルが生まれつつある。

 2008年に暴落した株価は、2013年に「異次元緩和」が始まってから、ほぼ1.5倍になった。日本経済新聞の推計によると、上場企業3675社のうち833社で日銀が上位10位内の「大株主」に入り、ファーストリテイリングやアドバンテストなど、日銀が15%超を持つ企業が増えているという。

 日銀が株式やREIT(不動産投資信託)などの実物資産を買うのは本来業務ではないが、日銀法43条で「日本銀行の目的達成上必要がある場合において、財務大臣及び内閣総理大臣の認可を受けたとき」に限って認められている。

 日銀の資産購入は企業と同じくリスクを取って投資を行うので、金融政策ではなく財政政策である。金融政策はゼロ金利では効果がなくなるが、財政政策はゼロ金利でも効果がある。日銀の岩田規久男副総裁は「財政政策だろうが金融政策だろうが、きくならやればいい」というが、それは大きな間違いである。

財政ファイナンスはフリーランチか

 現代の金融政策は短期金利の操作を主な調節手段とするので、基本的には中央銀行はリスク中立だが、日銀が実物資産を買うと民間と同じ方向のリスクを負う。たとえば株価が暴落すると、日銀も評価損をこうむる。逆に株価や債券価格が値上がりした場合は資産を過大評価する、つまり日銀がバブルを作り出す可能性がある。

 黒田総裁は2013年4月に「2年で日銀のマネタリーベースを2倍にする」と宣言し、大量の国債を買い入れた。このように中央銀行が財政赤字を埋めることを財政ファイナンスと呼び、財政規律を失わせるため禁忌とされる。日銀は「量的・質的緩和は財政ファイナンスではない」というが、そんな公式見解を信じる人はいない。

 安倍政権が2度にわたって消費税率の引き上げを延期し、プライマリーバランス(基礎的財政収支)の黒字化目標を放棄したのも、その埋め合わせに国債をいくら発行しても日銀が買い取ってくれるからだ。財政規律は、とっくに失われた。

 マクロ経済学の常識では、政府が無限に財政赤字を拡大すると長期金利が上がり、それによって国債費が増えてさらに財政赤字が拡大する・・・というスパイラルに入るといわれてきたが、インフレも金利上昇も起こらない。これはコストなしで景気のよくなる「フリーランチ」なのだろうか。

 安倍首相はそう思っているだろうが、日本経済には異変が起こっている。今年3月に国土交通省の発表した公示地価の第1位は、東京・銀座の山野楽器本店で、前年比25.9%増の5050万円と1980年代を上回った。全国平均では0.4%増だが、東京や大阪の都心部では地価が急上昇している。

 他方、不動産融資の増加は地方銀行が目立ち、昨年は前年比10%も伸びた(信金中央金庫 地域・中小企業研究所調べ)。不動産融資が大きく伸びたのは、安倍政権になってからである。

80年代バブルの3つの教訓

 現状をバブルと呼ぶかどうかは意見がわかれるが、80年代と似ている点は多い。第1に、成長していないのに株価が上がっていることだ。1980年代には「ジャパン・アズ・ナンバーワン」といわれ、経済が急速に成長していると錯覚したが、日本の実質成長率は年平均5%程度だった。

 第2に資産価格が上がっても物価は上がらないということだ。その結果、名目GDP(実質GDP+物価上昇率)も80年代の10年間で82%しか上がっていないが、図のように日経平均株価は446%も上がった。

名目GDPと日経平均株価(1980年=100)、出所:総務省・日経新聞社


 では今はどうだろうか。大ざっぱに名目GDPと比較すると、2008年のリーマンショック以降の民主党政権時代の株価の落ち込みが大きく、2013年以降の安倍政権でようやく正常化した。今の株価は過大評価だが、今すぐ何かあるという感じではない。80年代初めと似たバブル初期という感じだろう。

 だが物価が上がらないからといって安心できない。当時も「円高不況」でデフレになり、政府は景気対策を何度も行った。日銀は危ないと思ったようだが、物価が上がらないので公定歩合は上げられなかった。

 日銀がいくら国債を買っても金利が上がらないのはフリーランチのようにみえるが、含み損は拡大している。世界的には金利上昇局面であり、長期金利がゼロになった今より国債の価格が上がることはまず考えられない。景気も回復して、ほぼ完全雇用になったので、これから日銀が出口戦略に向かうと金利リスクが顕在化する。

 長期金利が2%に上がると50兆円の損失が出て、日銀が債務超過になる。日銀は資産を時価評価しなくてよいが、地銀では債務超過が顕在化して「取り付け」が起こるおそれがある。1998年には金融システムが崩壊し、金融機関に98兆円の損失が出た。

 バブルの第3の――そして最大の――教訓は、誰もが絶対に大丈夫と思ったときが危ないということだ。80年代にも、誰もが地価は絶対に下がらないのでそれを担保にしている企業の株価も下がらないと思った。今も日銀が買い支えているのだから絶対大丈夫だ、と地銀は思っているのだろう。それが危機の最大の兆候である。

筆者:池田 信夫