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米ドルは今年に入って110-115円を中心としたレンジで推移してきた。米金利が上昇することで米ドルはいずれ115円を超えて更に上昇する可能性が高いとみているが、その鍵を握る米金融政策について考えてみたい。

7月12-13日の議会証言で、米FRB(連邦準備制度理事会)のイエレン議長は景気に楽観的な見方を示し、緩やかな利上げを継続する意向を表明した。一方で、物価上昇率がFRBの目標である2%を下回って推移していることに懸念を表明し、今後どの程度、物価が上がってくるかは不確実だとも指摘した。

イエレン証言は利上げに慎重な「ハト派」的であると市場に受け止められたため、証言直後に市場金利は低下し、米ドルは下落した。イエレン証言後のFFレート(政策金利)先物をみると、市場は年内利上げの確率をほぼ五分五分とみているようだ。

FRBが利上げに慎重になるのは、物価上昇率が年初に比べて低下して2%目標とのかい離が広がっていることや、物価上昇圧力となりうる賃金が伸び悩んでいることが大きい。別な言い方をすれば、物価や賃金の上昇率が高まってくれば、FRBは現時点で想定されるよりもアグレッシブに利上げをするのではないか。

物価上昇率の低下には、年初からの携帯通話料金の急落といった一時的要因も大きいようだ。携帯通話料金がここで下げ止まったとしても、前年同月比でみる物価上昇率には年内に下向きの圧力が加わり続ける。それでも、FRBはその点を割り引いたうえで「物価上昇率は目標に向かっている」と判断するかもしれない。

米国の失業率はここ2年近く5%ないしそれを下回って推移してきた。今年に入って一段と低下し、5月は4.4%だった。「失業率4%台」と聞いて高いと思うかもしれないが(日本は5月時点で3.1%)、米国では4%台後半が完全雇用の水準で、それを下回ると賃金上昇を伴うインフレになるとされてきた。

にもかかわらず、賃金が伸び悩んでいることは不思議である。12日に公表されたベージュブック(地区連銀経済報告)でも、「賃金は引き続き、わずか、または緩やかなペースで上昇した」と報告され、とくに変化はうかがえなかった。

ただし、「低熟練、高熟練の双方のポストで賃金上昇圧力が高まっている」、「福利厚生のコストが上がっている」といった指摘はあり、複数の地区連銀が労働市場のひっ迫により人材確保が困難になっていると報告した。賃金インフレはすぐそこまで来ているのかもしれない。

ところで、FRBがリーマン・ショック後の極端な金融緩和策の正常化を進めるなかで、利上げと並ぶ、もうひとつの柱がバランスシートの縮小だ。FRBは2014年秋にQE(量的緩和)を終了したが、それまでに購入した大量の債券(国債と住宅ローン担保証券)を依然として保有し続けている。満期を迎えた債券は再投資を行って残高を維持している。この再投資を徐々に減らしていくことで、膨れ上がったバランスシートを縮小しようというのだ。

イエレン議長を含めて、最近のFRB関係者の発言をみると、バランスシートの縮小を「早期に」開始することがほぼ既定路線になっているようだ。市場では、9月のFOMC(連邦公開市場委員会)で発表され、10月にも開始されるとの見方が有力だ。その影響を見極めたうえで、追加利上げは早くても12月ということかもしれない。

FOMCのメンバーでもあるブレイナードFRB理事は11日の講演で、利上げとバランスシート縮小に関して、国内経済に対しては同様の引き締め効果を持つが、為替レートへの影響は利上げの方が大きいと発言した。その通りならば、米ドルが上昇を始めるのは、バランスシート縮小開始よりも、次の利上げの観測が高まった時ということになるが、果たしてどうか。

イエレン議長の証言でひとつ気になったのは、政策金利の中立水準(景気を刺激も抑制もしない水準)が過去に比べて相当低くなっており、そこに到達するために大幅な利上げは必要ないと述べたことだ。

6月に公表されたFOMCメンバーの政策金利見通し(中央値)によれば、2018年に3回、19年に3-4回の利上げが想定されていた。今後も景気は過熱しない、したがって中立水準を超えた利上げは必要ないとなれば、来年以降の利上げは絵に描いた餅に終わるだろう。

仮に、年内に利上げが実施されても、そこで打ち止め感が台頭するなら、米ドルの方向性が根本的に変わる可能性もある。米ドルはそこがピークということになりかねない。

○執筆者プロフィール : 西田 明弘(にしだ あきひろ)

マネースクウェア・ジャパン 市場調査部 チーフエコノミスト。1984年、日興リサーチセンターに入社。米ブルッキングス研究所客員研究員などを経て、三菱UFJモルガン・スタンレー証券入社。チーフエコノミスト、シニア債券ストラテジストとして高い評価を得る。2012年9月、マネースクウェア・ジャパン(M2J)入社。現在、M2JのWEBサイトで「市場調査部エクスプレス」、「