米下院議会の公聴会に出席したイエレンFRB議長(AP/アフロ)

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 今、米国に加えユーロ圏、英国、カナダの中央銀行が金融政策の引き締めや正常化に向けた動きを加速させている。米国では、6月のFOMC(米連邦公開市場委員会)にて、年内の追加利上げに加え、早いタイミングでバランスシートの縮小を開始する考えが示された。FRB(米連邦準備制度理事会)が開始から1年間の保有資産の削減ペースを公表したことを踏まえると、利上げよりも、バランスシートの縮小を優先させる意向は強そうだ。

 それに加え、イエレンFRB議長は株式などの資産価格が割高であることにも言及し始めた。FRBは株式のバブルを警戒し、のちのちの金融緩和策の発動余地を確保しようとしているとみられる。FRB以上に衝撃だったのは、ユーロ圏でも金融政策が調整される可能性が浮上したことだ。世界的に金融市場が落ち着きを取り戻すなかで、ドラギECB総裁は従来の金融政策は緩和的すぎると考えているのだろう。そのため、早晩、ECBは国債の買い入れ額を徐々に削減し、市場・経済に供給するマネーの量を絞るオペレーションを行うとみられる。その背景には、インフレリスクへの警戒が強いといわれるドイツの政府、中央銀行からもECBの金融政策が緩和的すぎるとの批判が高まっていることがある。

●徐々に高まる金融市場の価格変動性(ボラティリティ)
 
 年初以降の金融市場では、株式を中心に、外国為替、金利(国債価格)の変動率が低下してきた。米国のS&P500株価指数の価格変動率=ボラティリティが歴史的な低水準まで低下したのを筆頭に、世界全体の金融市場で、相場の膠着感が高まってきたのである。この背景には、ITセクターでの成長への期待と、主要先進国の中央銀行が、慎重に金融政策を運営するという観測があったと考えられる。いうなれば、「今回は違う」という投資家の心理がリスク資産の上昇を支えてきたのである。

 今、徐々にこの状況が変わりつつある。なぜなら、各国の金融市場の安定とリスク資産の価格上昇をサポートしてきた主要国の金融政策が、徐々に引き締め的なものへ変化しつつあるからだ。6月のFOMCにてFRBが利上げとバランスシートの縮小という政策の正常化を重視することは、ある程度は想定されていた。意外だったのはECBのドラギ総裁だ。これまでインフレ率が2%近傍の目標水準に達していないことを理由に金融緩和を重視してきたECBが、政策を調整する可能性を示したことは見逃せない。この場合の調整とは、金融緩和の度合いが低下し、引き締め気味に運営されることにほかならない。

 重要な点は、ECBの金融政策が限界を迎えつつあることだ。すでに4月以降、ECBは一月当たりの国債買い入れ額を600億ユーロ(従来は800億ユーロ)に引き下げた。早ければ年末にもECBが買い入れることのできるドイツ国債が枯渇し始めるとの見方も出ている。国債買い入れを続けていくことは難しい。金融政策の調整は不可避だろう。

 これまで、ECBなどの中央銀行は、物価の安定を重視してきた。しかし今、その使命を全うするよりも前に、金融政策を調整しなければならなくなる可能性が高まっている。言い換えれば、どれだけ市場とのコミュニケーションによって低金利の環境を維持しようとしても、これまでのような緩和的な金融政策が限界を迎えていることを示している。

●中央銀行はヒステリシス効果を抑えられるか
 
 ECB関係者の発言をみると、金融市場が落ち着いている間に金融政策の出口戦略を進めたいとの思いが伺える。しかし、これはかなり難しい。資産の価格は上昇してはいるが、多くの人々の心理には過去の経済危機への恐怖が残っていると考えられるからだ。

 その恐怖感が“ヒステリシス効果”をもたらす。ヒステリシス効果とは、過去に発生した現象に影響されることをいう。2008年9月のリーマンショックに代表される経済危機の発生は、消費者、金融機関、一般企業のリスクテイクを阻害する可能性がある。16年の伊勢志摩サミットで安倍晋三首相が、「リーマン級の危機が迫っている」と発言し大きな議論を呼んだ。このように、歴史に残る経済危機は私たちの記憶に色濃く残りやすい。その結果、「またそういう展開が起きてもおかしくはない」との潜在意識が形成される。

 その影響を緩和するために、中央銀行は利下げ、量的緩和、マイナス金利政策などを進め、先行きへの期待を支えようとした。しかし、実際に金融政策で潜在成長率を引き上げることは難しい。その結果、FRB内部では一時的に2%の目標水準を上回るインフレ率を許容し、需要が供給を上回る“高圧経済”を目指すべきとの主張をした時期もあった。

 各国の中央銀行が経済危機的な構造変化に直面した後、当該国に適した物価の目標水準を定めることができれば、ヒステリシス効果の影響はそれなりに和らげることができるかもしれない。市場では、2%のインフレターゲットは高すぎるとの考えもあるが、中央銀行がどこまでこの問題を検討しているかは明確ではない。

 事実、FRBもECBも、物価の目標を2%に据え置き、それがグローバルスタンダードだとの姿勢を貫いている。現実の経済環境と金融政策の目標にギャップがあるなかで、中央銀行が政策の調整を進める正当性を説き、金融市場、家計、企業の信任を得ることはできるか。まさに、セントラルバンカーの手腕が問われる状況が到来しつつある。

●金融政策が繰り返す“いつか来た道”
 
 歴史を振り返ると、金融政策はバブルの発生と崩壊の一因となってきた。1989年に日銀が金利を引き上げ、株価、不動産価格の鎮静化を狙ったことを“バブルつぶし”と考える専門家は多い。今後、金融政策がバブル崩壊の一因となってしまう“いつか来た道”を世界経済がたどる可能性は高い。

 バブルの恐れが高まっているのは米国だけではない。ユーロ圏でもドイツの株価は09年3月につけたリーマンショック後の安値から3倍以上の上昇を遂げた。同じ期間、ユーロ圏全体の株価は、ほぼ2倍の上昇だ。ECBが量的緩和を中心に金融の緩和を進め、国債からリスク資産への資金流入が支えられてきたことは大きい。

 特に、年初以降はハイテク企業への期待が株価を支えた。米国のアマゾンは、異業種の企業を傘下に収めることで、自社のビジネスプラットフォームを拡大させようとしている。これが、普及が期待されるネットワーク技術と融合すると、ビッグデータのさらなる蓄積が進むだろう。それを活用することで、アマゾンが自ら市場を創造し、成長を遂げることが可能になるとの見方も増えている。その結果、「今回の景気回復は違う、これからが本当の成長局面だ」との強気な見方も増えている。

 しかし、FRBのバランスシート縮小観測に加えてドラギECB総裁が政策の調整を示唆したことは、米欧の長期金利、株式市場のボラティリティを上昇させた。金融政策が引き締め基調で運営されるとの見方は、着実にリスクテイクを阻害しつつある。

 6月下旬、日本を除く主要先進国の中央銀行は、金融緩和から引き締め、あるいは正常化への舵を切り始めたとみる。金融政策は、景気や金融市場に影響を与えやすくなっていると考えられる。

 金融市場では、多くの投資家が年初来の低ボラティリティ環境に慣れ、下方リスクへの警戒感が低下している。それだけに、先々の金融政策への不安が高まった場合には株安が進み、グローバルな規模で市場が動揺するかもしれない。今すぐではないにせよ金融政策がバブルつぶしの一因となり、世界経済が“いつかきた道”をたどる可能性は低くはない。
(文=真壁昭夫/法政大学大学院教授)