日本企業は欧米の機関投資家の「啓蒙主義」に対抗できるのか(写真はイメージ)


 株主総会シーズンに入って機関投資家の動きが活発になっている。米国最大の公的年金であるカリフォルニア州職員退職年金基金(カルパース)など英米の機関投資家は、取締役会に占める社外取締役の比率を「3分の1以上」にするよう日本企業に共同で要請し、応じない企業の役員選任議案には原則反対票を投じると報じられている(6月9日付け日経新聞朝刊)。

 東京証券取引所が2015年6月に策定した「コーポレートガバナンス・コード」の原則4-8は、東証第一部・第二部の上場会社に対し、2名以上の独立社外取締役の選任を「コンプライ・オア・エクスプレイン」規範で求めている。すなわち、原則を順守(コンプライ)しない場合は説明(エクスプレイン)が求められるわけだ。

 2016年12月に東証が行った調査によると、独立社外取締役を2名以上選任している会社の比率(原則4-8のコンプライ率)は79.5%となっている。また、東証の調査では社外取締役比率「3分の1以上」の集計はないようであるが、日経平均株価を構成する225社でこの条件を満たすのは、約4割にとどまると報じられている(6月9日付け日経新聞朝刊)。

 その意味で、「3分の1以上」というハードルはかなり高いが、以下ではこの要求が意図に反してモニタリングの実効性を低める可能性があることを示したい。

[JBpressの今日の記事(トップページ)へ]

一部の“スター人材”にオファーが集中

 容易に想像できるように、上場企業の社長経験者や大学教授など優秀な社外取締役を確保するのは困難である。こうした中、急ごしらえで社外取締役を増やそうとすると、一部のスター人材にオファーが集中することが予想される。

 例えば、日本取締役協会「コーポレートガバナンス・オブ・ザ・イヤー」の審査委員を務め、「伊藤レポート」でも有名な伊藤邦雄氏(一橋大学特任教授)は、2016年7月時点で5社の社外取締役を掛け持っており、スキル・経験のある人物に対するニーズが強いことが見て取れる。

 米国の取締役が職務に費やす時間は、非公式会議など事前の準備や移動も含めると年間245時間に及ぶ(米国取締役協会の2016年調査)。そのため米国企業は、拘束時間を確保すべく、取締役に兼任制限をかけるケースが多い。スペンサー・スチュワートが2016年に行った調査によると、S&P500構成銘柄のうち61%の企業が取締役の兼任に社数制限をかけている。

 ただし、上限3社(自社以外に2社を上限)が5%、4社が36%、5社が40%、6社ないし7社が19%となっており、兼任「制限」と言いながら非常に大らかな会社が数多く存在する。

 それもそのはずで、同じスペンサー・スチュワートの調査によると、米国の社外取締役のうち3社以上を兼任している人物は33%(4社以上は11%)も存在する。すなわち、社外取締役の確保が難しいので、兼任制限を緩くして社外取締役を「シェアリング」せざるをえないというわけだ。事業運営に支障がない程度に、従業員の残業を「制限」するのとよく似ている。これが「ガバナンス先進国」米国の実態である。

社外取締役「シェアリング」のダークサイド

 社外取締役を兼任する取締役(以下、兼任取締役と言う)の存在が企業価値やモニタリング機能にプラスに作用するのかマイナスに作用するのか、という点は学者の注目も浴びている。以下では、「ジャーナル・オブ・フィナンシャル・エコノミクス」のファラート他の論文(2014年)を題材として、兼任取締役の増加がダウンサイドリスク(株価下落のリスク)を高めるロジックを説明しよう。

 A氏はX社の社外取締役で、B氏はX社とY社の社外取締役を兼任しているケースを考える。A氏が死亡したとき、B氏は亡くなったA氏の穴を埋めるためX社での職責が増すと考える(A氏とB氏はX社で同じ委員会に属する状況を想定しているわけである)。

 バイトやサークル活動が忙しくなった大学生が授業をサボるように、X社の仕事が忙しくなった社外取締役のB氏はY社のモニタリングにかける時間が減少し、Y社の株価が下がるのではないかというのがファラート他の見立てである。彼らは社外取締役が死亡した事例(20年間で557人)を追跡調査し、その見立てが成立することを実証した。

 ファラート他の分析で興味深いのは、X社の社外取締役であるA氏の死亡は、本来Y社固有のリスクでないはずなのに、兼任取締役であるB氏の繁忙度増加を通じてY社にも間接的に影響が及ぶことを示した点である。彼らが用いたデータを見ると、社外取締役の死亡から2年経っても欠員補充ができていないケースが54%もあるため、兼任取締役の繁忙度増加は長期間持続することが示唆されている。

 このように、社外取締役の「シェアリング」も行きすぎると負の側面が多くなるため、人材不足を顧みず急ごしらえで社外取締役を増やしていった場合、大きなダウンサイドリスクを抱えることになる。

制度的補完性が無視され蔓延する反多元主義

 資本主義の類型化を試みたブルーノ・アマーブル(パリ第一大学教授)は、『五つの資本主義―グローバリズム時代における社会経済システムの多様性』(藤原書店)の中で、「経済の諸モデルは、ひとつの制度形態によってではなく、まさに相互作用のなかで効果を及ぼしあう多数の制度諸形態によって、特徴づけられている」と述べている。各制度が相互に補完的な状況では、「ベストプラクティス」と思われるものを単体で採用しても、優れた経済パフォーマンスに必ずしも結び付かないというわけである。

 例えば、日本やドイツのような国では、敵対的買収を思いとどまらせる株式持ち合いが忍耐強い資本を提供し、それが協調的な労使関係と相まって企業特殊的な技能の育成を容易にしていると考える。このように、コーポレートガバナンス、労使関係、企業間関係がお互いにガッチリ噛み合っている状況では、英米型の「良いガバナンス」の移植は効果がないばかりか、元々あったシナジーが失われる可能性があるという含意である。

 ドイツの政治学者、ヤン=ヴェルナー・ミュラーは『ポピュリズムとは何か』(岩波書店)の中で、「ポピュリストはつねに反多元主義者である。つまり、ポピュリストは、自分たちが、それも自分たちだけが、人民を代表すると主張する」と述べている。ミュラーの言説の「人民」を「株主」に置き換えて読むと、英米機関投資家の株主アクティビズムはミュラーが描写するポピュリズムの定義に重なるところがある。

 不幸なことに、多元主義への不寛容(別の言い方をすれば "one-size-fits-all" アプローチ)は、英米の専売特許でなくなっている。2017年4月26日、国連責任投資原則、国連環境計画金融イニシアチブなどの機関は提言書「ジャパン・ロードマップ」を公表し、日本企業間の株式持ち合い、社外取締役の独立性などがステークホルダーの重要な関心事項になっていると勧告し、関係機関へ是正を促した。このように、国連の冠が付いた組織においても、資本主義の多様性を軽視する傾向が強まっているのは残念と言わざるを得ない。

英米機関投資家による「啓蒙主義」の押し売り

 英米の機関投資家や国連の下部組織は、「自分たちの言うことに従えば『稼ぐ力』を獲得できる」と語りかけ、化外の民である日本人を教化しているかのようである。しかし、社外取締役「シェアリング」がもたらす負のインパクト(例:モニタリング機能の低下)を言及・検証しないまま、社外取締役の効能を説く「啓蒙主義」は欺瞞と言わざるを得ない。

 冒頭に言及した「コンプライ・オア・エクスプレイン」規範は、 "one-size-fits-all" アプローチの考え方を否定した上で、開示および説明を通じて各社のコーポレートガバナンスの透明性を高めることを企図したものだが、規範の内容を見直す契機をも含んでいる。なぜなら、コンプライされていない事項に対するエクスプレイン(およびそれに基づく対話等)がきちんと成立するようであれば、「コーポレートガバナンス・コード」の内容がベストプラクティスでないことを含意するからである。

 日本企業が上述の「啓蒙主義」に対抗するには、社内取締役や株式持ち合いが株主利益の実現を阻む悪習でないことを、マーケットインテリジェンスをもって説明していくしかないようである。

 英米の機関投資家や議決権行使助言会社などが神輿を担ぐガバナンス祭り(神仏分離ならぬ「経営」と「監督」の分離)が平成の「廃仏毀釈」運動へと発展しないことを祈るばかりである。

[JBpressの今日の記事(トップページ)へ]

筆者:遠藤 業鏡