「100年に一度の経済危機」とも言われたリーマン・ショックから9年が経過しようとしています。当時、主要国の中央銀行は「世界恐慌」の恐怖から思い切った金融緩和を実施しました。非常手段として政策金利を0%、またはその近辺まで引き下げ、それでも足りずに非伝統的政策とされる資産購入、いわゆる量的緩和(QE)に踏み込んだのです。

 そして現在、世界経済は曲がりなりにも回復基調を維持しており、主要国中銀は非常手段を解除して金融政策の正常化を進める、いわゆる「出口戦略」を模索しています。

先頭はFRB、しかし「気が遠くなる期間」

 その先頭を行くのが、米連邦準備制度理事会(FRB)です。FRBは既に、2015年12月に利上げを開始、昨年12月と今年3月の2度の追加利上げを行いました。その結果、政策金利(FFレート誘導目標)は「0〜0.25%」から「0.75〜1.00%」へと引き上げられました。市場では、さらに年内1〜2回の追加利上げが想定されています。

 ここで問題となってきたのが、FRBが保有する債券をいかに減らしていくかということです。FRBのQEは2014年10月に終了しましたが、購入した債券を保有し続けることが金融緩和効果を持つ、とFRBは考えています。

 そして、FRB内部では、年内にも債券保有残高の縮小を開始しようとの機運が高まっています。ただし、2013年5月には、当時のバーナンキ議長が、いずれ債券購入額を段階的に縮小するとの意向を表明しただけで、金融市場が大いに動揺する「テーパー・タントラム(かんしゃく)」が起こりました。そのため、FRBは慎重を期しているようです。

 FRBは2014年9月に「政策正常化の原則と計画」という文書を公表しました。それによると、まず満期償還される債券の再投資を停止することで、自然体での残高縮小を図ります。しかる後に、必要に応じて保有債券の売却を始める手順となっています。ただし、住宅市場に配慮して住宅ローン担保債券(MBS)は売却せずに、満期償還による自然減にとどめます。

 5月3日時点で、FRBのバランスシート(総資産)は約4.5兆ドル。そのほとんどがQEを通じて購入された債券です。そのうち、国債が2.5兆ドル、MBSが1.8兆ドル。MBSは99%が満期償還まで10年超という長期のものです。つまり、現行の方針に従うならば、金融政策の正常化には気の遠くなるような期間がかかるということになります。

年80兆円の国債購入を続ける日銀

 ユーロ圏では、欧州中央銀行(ECB)がQEを続けています。昨年12月の理事会では、QEに関して、従来の「月間800億ユーロの債券購入を少なくとも2017年3月まで続ける」との方針を、「月間600億ユーロの債券購入を少なくとも2017年12月まで続ける」へと修正しました。

 ドラギ総裁は会見で、今回の措置は「金融緩和の延長であり、テーパリング(縮小)ではない」と強調しました。ただ、今年に入ってECB内部では、テーパリングを始めるべきだとの声が強まっているようです。英国の欧州連合(EU)離脱に伴う不透明感も強いため、同総裁はそうした要求に抵抗しているようですが、風向きは徐々に変わりつつあります。

 そして、日銀は年間80兆円程度のペースで国債購入を続けています。昨年9月の金融政策決定会合で、年間80兆円はそれまでの目標から「めど」に格下げとなりましたが、それでもバランスシートが膨らみ続けていることに変わりはありません。

 5月10日、黒田東彦総裁は国会答弁で、2%の物価目標達成に向けて辛抱強く金融緩和を続けていく意向を改めて表明しました。一方で、これまでは「時期尚早」と切り捨てていた出口戦略についても、考えられるシナリオの公表を「今後検討する」と柔軟な姿勢を示しました。

 それでも、出口に向けた動きは、FRBのみならず、ECBにも大きく遅れを取る可能性が高いでしょう。

日銀の「一人旅」は続くのか

 ところで、5月上旬時点で、FRB、ECB、日銀のバランスシートの規模はいずれも500兆円程度です。不思議な一致と言えましょう。ただし、国内総生産(GDP)は、大ざっぱに米国2200兆円、ユーロ圏1300兆円、日本500兆円であるため、経済規模との比較でいえば、日銀のバランスシートが突出して大きく(GDP比約100%)、次いでECB(同40%)、最後にFRB(同20%)となります。

 バランスシートの大きさが金融緩和の程度を表わすとすれば、3つの中央銀行の中では、日銀が最も強い金融緩和を行っており、今後しばらくはFRBやECBとの格差は拡大する一方ということになります。

 日銀はいつまでも「金融緩和の一人旅」を続けるのでしょうか。それともどこかでかじを切って、FRBやECBを追いかけることになるのでしょうか。

(株式会社マネースクウェア・ジャパン チーフエコノミスト 西田明弘)