日銀の黒田総裁(ロイター/アフロ)

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 4月18日、政府が国会に提示した日本銀行の審議委員に関する人事案について、一部の有識者や市場参加者の間で衝撃が走った。人事案の2名のうち1名が金融緩和の強化を唱える「リフレ派」のエコノミストであったためであり、今国会において人事案は衆参両院で承認される可能性が高い。

 この人事案は、2016年9月下旬、日銀は異次元緩和(量的・質的金融緩和)の軌道修正を行ったものの、その先行きに一定の影響を及ぼす可能性がある。

 そもそも、筆者を含む一部の有識者が心配しているのは、現在の日銀に蓄積している損失やリスクである。この関係では、以前のコラムにおいて、16年8月31日時点で日銀は保有する長期国債で約8.8兆円の損失を抱えており、それは日銀の自己資本(=引当金勘定+資本金+準備金)約7.6兆円をすでに上回っていることを指摘した。16年12月31日時点では、この8.8兆円の損失は約9.9兆円に拡大している。

 また、デフレを脱却し、2%の物価目標が達成されたとき、期待インフレ率も跳ね上がるのが自然であり、フィッシャー方程式の「名目金利=実質金利+期待インフレ率」の関係から、実質金利が0%だとしても、現在は概ね0%の長期金利は2%以上に急上昇する可能性がある。このとき、日銀が保有する長期国債が約300兆円で、その平均償還年限が8年であったとするならば、2%の金利上昇でも、約48兆円(=300兆円×8年×2%)の評価損が発生する可能性が出てくる。

 このような損失やリスクに直面している日銀の問題に首相官邸を含む政治が今後どう向き合っていくのか、政治の姿勢が問われている。

 このような状況のなか、河野太郎議員が本部長を務める自民党の行政改革推進本部では、5回にわたる有識者ヒアリング(筆者もその1名)を行い、先般、以下の「日銀の金融政策についての論考」と題する提言書(下線は筆者)を官邸の菅義偉官房長官に手交している。

 この動きについて、マスコミの報道は一切ないが、この提言は極めて重要なものである。現時点で金融政策の出口戦略を議論することは時期尚早との見方もあるが、現在の日銀が抱えている損失やリスクは非常に大きなものであり、日銀や関係府省庁を含め、いまから議論を開始する必要があると思われる。
(文=小黒一正/法政大学経済学部教授)

日銀の金融政策についての論考
平成29年4月19日
自由民主党
行政改革推進本部

(1)黒田日銀総裁の下での果断な金融緩和策等により「もはやデフレではない」状況を作り出した。その結果、名目GDPと実質GDPのねじれの解消も実現し、雇用等の実体経済にも好影響が広がっている。この先、デフレ脱却を確実にするためにも、アベノミクス三本の矢のひとつである大胆な金融緩和に求められる役割は引き続き大きい。他方で、大規模な金融緩和が4年近く続いたことによる課題も散見される。こうした問題意識のもと、行政改革推進本部では、5回にわたり有識者ヒアリングを行い、今後の金融政策のパスとそれに伴うリスクを議論。本提言は、デフレ脱却を確実にするために日銀による大規模な金融緩和が当面継続されることを念頭に置いたうえで、そのリスクを喚起し、適切な対応を日銀や関係府省庁に求めるものである。

(2)異次元の金融緩和策において日銀が年間80兆円のペースで国債を大量に買入れた結果、市中の国債流通額のうちの約4割を日銀が保有する状況となっている。巨大化した日銀のバランスシート上のリスクを考えるうえで最も注視しなければならないのが、日銀の出口戦略に伴うリスクである。日銀が目標として掲げる2%の物価目標を達成した際、すなわち現在の大規模な金融緩和の出口に直面した際、市中の名目金利も2%を超えて上昇していくことも想定されるため、日銀は市中金利を上回る金利を銀行の超過準備に付与しなければならない。その場合、日銀は低利かつ長期の国債を資産として大量に保有する反面、日銀の負債サイドでは、短期かつ高利の日銀当預等を抱えることになるため、受取金利の減少・支払金利の増加により毎年数兆円規模の損失が発生すると指摘されている。付利(注1)の引き上げではなく、保有国債を売却する選択をしても、多額の売却損が発生することになる。このほか、マイナス金利政策の導入に伴い国債を額面価額以上で購入してきたことで発生する償還差損(注2)や、ETFやREIT等の増額購入により発生しうる減損など、非伝統的政策がもたらす新たなリスクも日銀はバランスシートに抱えている。

(3)これに対して、日銀は相応の引当金や準備金を保有し対応しているものの、上述のように損失が膨らむと、日銀の国庫納付金の減少を通じて政府の財政収支にも負の影響をもたらす。さらに万が一にも損失が想定外に拡大し引当金や準備金を上回ってしまうと、いよいよ日銀は債務超過に陥る。理論上、債務超過状態となっても日銀の業務を続けることは可能。しかし、先進国の中央銀行のなかで、債務超過に陥った中央銀行は存在しない(注3)。したがって、今後の金融経済情勢によっては、円の信認を維持する措置を講じざるを得ないシナリオも覚悟しなければならない。

(4)なお、金融機関の預金準備率等を大幅に引き上げることにより(その場合、日銀にとっては金利を支払う必要が無い負債が増えることを意味するため)日銀の損失を和らげることもできるが、この政策を採用すると、本来日銀から受け取ることができる金利が減少するため、金融機関の収益を大きく圧迫することは避けられない。

(5)「金融政策における中央銀行の独立性」は、近代国家が何より尊重しなければならないルールである。本提言もこの基本原則に立っており、日銀の金融政策に口を挟むことを意図していない。他方で、わが国の金利環境が将来的に大きく変化した際に、上述の通り、日銀のバランスシートの毀損等により、わが国の財政も影響を受ける可能性がある。

(6)そこで、本提言では、日銀に対して、とりわけ出口戦略に伴うリスク等の分析に関して、市場との対話をより一層円滑に行うことを求めたい。これまで日銀は、物価目標の達成時期を5度変更しており、市場と日銀の意思疎通が円滑でなくなっている可能性がある。実際に、市場関係者のアンケートでは、日銀の目標達成時期を信じている人は約7%となっている(注4)。また、日銀の政策が分かり辛いと感じている人も約6割に上る(注5)。出口戦略の要諦は市場とのスムーズな対話であり、この点、FRBやECBも様々な配慮を講じている。出口戦略を議論することは時期尚早との意見もあるが、少なくとも事前にリスク等を分析し市場と対話を図ることは必要といえる。

(7)政府の責任も重大である。日銀の出口戦略の際の最大のリスクは金利の急激な上昇である。市場が政府の財政健全化策に懐疑的になれば、国債価格は下落し金利が上昇する。そうなれば、秩序だった出口戦略は益々困難になる。こうした事態を避けるため、政府は市場の信認を失わないように、保守的に経済見通しを行い、その前提のもとで財政健全化に向けた取り組みを着実に前進させるべきである。また、万が一の場合に備えて、日銀が債務超過に陥った際の政府との取り決めを検討していくことも、市場の安心感につながるとも考えられる。

(8)「出口」の際に、金融機関や金融市場に与える影響も十分考慮すべきである。現在、日銀、金融庁、財務省の関係機関高官で定期的に情報交換を行っているが、こうした場も含めて、日銀と関係府省庁との連携を密にすべきことは言うまでもない。
以上

(注1)預金(超過準備)に利息を支払うこと。
(注2)国債の購入価格と償還額の差損による損失。
(注3)1970年代の西ドイツにおいて、外貨資産の評価損失に伴い中央銀行が債務超過となった例がある。
(注4)公益社団法人日本経済研究センターESPフォーキャスト調査(2017年2月9日)より。日本経済フォーキャスター41人に、日銀の物価目標2%程度の上昇率が、この数年以内に達成できるか問うたところ、「はい」が11名「いいえ」が30名。「はい」と答えた人に達成時期を聞くと18年4〜6月が2名、19年1〜3月が1名、19年4〜6月以降が8名だった。
(注5)日本銀行の生活意識に関するアンケート調査第68回調査(2017年1月13日)より。日本銀行の外部に対する説明はわかりやすいかの問いに、「わかりやすい」と回答した人は5.8%、「わかりにくい」は58.4%、「どちらともいえない」は35.0%であった。