下落続く人民元、通貨当局「試練の1年」に

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中国の外貨準備高減少はすぐに通貨危機に結びつくわけではないが、資本流出とその結果である人民元の下落の動向がどうなるか、中国の通貨当局にとって難しい局面を迎えそうだ。

中国の2016年末の外貨準備高が3兆105億ドルと、前年末に比べて3300億ドルの減少となった。外貨準備高がピークであった14年6月の4兆100億ドルに比べると25%もの減少となる。

とはいえ、3兆ドルの外貨準備高は、2位の日本・1兆2000億ドルの3倍近くの金額で、断トツの世界1位である。したがって、この2年半あまり継続している外貨準備高の減少がすぐに”通貨危機”に結びつくわけではない。図1で中国と日本の外貨準備高を示している。中国の外貨準備残高が03年から14年にかけて急激な上昇をしているのがわかる。


中国による14年以降の外貨準備減少は、資本流出による人民元の下落の程度を緩やかにするためにドル売り介入を続けた結果である。人民元は、14年1月に1ドル6.04元の最高値をつけてから、下落が続いている。16年12月末には、1ドル6.95元となり、前年末比7%、最高値比で15%も下落している。図2で1ドルあたりの人民元の水準の推移を描いている。


中国は05年7月、固定為替相場制度をやめて、変動を許すようになったあとも、一日当たりの為替レートの変動を小さく制限する一方、資本規制を適用して短期の人民元投機がおきないようにしてきた。08年夏まで、毎日少しずつの増価を許容する「クローリングペッグ制」であった。

サブプライム危機が世界金融危機に変容していくなかで、08年夏〜10年夏の期間人民元はふたたびドルにペッグ(固定)された。10年夏から13年末までは、再び緩やかな増価が続いた。以前よりも毎日の変動幅も広げられて、このまま変動相場制に移行するのか、と思われた時期もある。

人民元の最高値は14年1月、外貨準備の最大値を記録したのは14年6月と、ほぼ符合する。したがって14年から続く人民元の下落とその程度を緩やかにしようとする中央銀行によるドル売り介入の原因は(中国居住者の)資本流出が継続していることであり、さらに(外国からの)資本流入の減少もある。どちらも「中国の成長減速」が引き金になっている、というのが通説だ。

中国は00年から13年まで、世界の中でも輝ける成長の星だった。成長率は毎年8〜10%を維持していて、国内総生産(GDP)規模では、10年には日本を抜きさり世界2位となった。世界中の主要企業が、安くて豊富な労働力を求め、あるいは巨大な国内市場を求めて、こぞって中国に積極的に直接投資を行っていた。

しかし、12年ころから、農村から都市部への労働移動に限界が見えてきた。これが、「ルイスの転換点」といわれる労働余剰経済から完全雇用経済への移行である。労働力不足が顕在化、賃金上昇が加速した。人民元も10年から14年にかけて、徐々にではあるが、上昇を続けて、中国の生産基地としての競争力は大きく失われていった。

さらに政治的リスクも顕在化した。1) 中国であげた利益の海外送金が難しい、2) 100%子会社の設立が難しい、3) 一方、合弁事業からの撤退を決定した場合の清算には困難がともなう場合が多い。このような評判が広がり、外国企業も中国への追加投資を控えるようになってきた。

日本企業も追加投資はベトナムやミャンマーへ行くケースが増えてきた。このような「チャイナ・プラス・ワン」戦略が顕著になったのは、13年以降である。このように外国からの投資にかげりがみえるようになっていた。

さらに人民元上昇を期待して、貿易取引の「リーズ・アンド・ラグズ(意図的に早めたり遅らせたりすること)」や一部の金融機関では可能である裁定取引を通じて、14年までは、資本が流入していた。おもに香港からの資本流入は続いていた。香港でも、人民元建ての預金の残高が積みあがっていた。ところが、14年後半からは、この流れが逆流し始めたのである。

8年前の水準まで人民元は減価

中国人民銀行の周小川総裁は09年、「中国人民元が国際通貨基金(IMF)の通貨単位である特別引き出し権(SDR)の構成通貨に入るべき」という論文を発表した。SDRの構成通貨は、その時点で、米ドル、ユーロ、英ポンド、日本円の4通貨であった。IMFは、SDRの構成を5年に一度、見直すことにしてきている。

15年がこの見直しの年に当たっていたので、人民元がSDR構成通貨となる適格性を検討した。適格性の基準はおおきく分けて二つあり、第一は、その国の貿易額が大きいことで、中国はこの条件は問題なくクリアしていた。第二は、その通貨が自由に利用できること(freely usable)とされていた。

「自由に利用できる」とは、国際的な取引の建値として、また決済通貨として使われていること、またその通貨建ての債券が国際的に発行されていること、そして、その国以外の国の外貨準備に含まれていることであった。

スタッフによる検討のあと、幹部による検討、理事会の投票をへて、15年11月に、人民元のSDR構成通貨入りが決定された。そして16年10月1日から実施された。この意味で、15〜16年は「中国人民元の国際化」にとって重要な年であった。

しかし、皮肉なことに、SDR構成通貨入りが決まってから資本流出はむしろ深刻になり、中国政府はさまざまな資本規制強化をおこなった。それでも、人民元の減価も加速した。16年末の1ドル6.96元という水準は、08年の世界金融危機と同じであり、ほぼ8年前に逆戻りしたことになる。IMFとしても、せっかくSDRに迎え入れたものの、これほど、資本規制の強化や減価が起きたのは予想外だったかもしれない。

では、今後、資本流出とその結果である人民元の下落を止めることができるかどうかは、「中国経済が失速から立ち直れるか」「外国人投資家ばかりではなく、自国民の資産運用の受け皿となる金融商品が提供できるか」にかかっている。さらに、トランプ大統領の貿易政策も要注意である。資本流出をおそれて資本規制を強化すれば、外国人投資家はますます中国を敬遠することになる、という悪循環に陥るかもしれない。17年は、中国の通貨当局にとって”試練の1年”になりそうだ。