習近平中国国家主席(ロイター/アフロ)

写真拡大

 今から約1年前、世界の金融市場は、人民元の急落を受けてリスクオフの展開で幕を開けた。中央銀行である中国人民銀行は、ドル売り介入によって人民元の下落を抑制した。そして、株式市場ではサーキットブレーカーが断続的に発動されて取引が停止し、大株主の株式売却制限なども実施された。一連の市場への介入を受けて、「中国政府は意のままに金融市場をコントロールできると考えている」と感じた市場参加者は多かったはずだ。

 今年もまた、人民元の動向が市場参加者の関心を集めている。昨年12月の米利上げ、想定以上にタカ派色を強めたFRB(米連邦準備制度理事会)の政策スタンスを受け、2017年も人民元の下落を見込む投資家は多い。経済指標は概ね良好な内容を示してはいるが、住宅市場を中心とする不動産バブルの崩壊、住宅ローンの増加やシャドーバンキング(影の銀行:正規の銀行システムを経由しない資金調達)を介した借り入れの増加など、先行きへの不安につながる要素は多い。

 今後の中国経済の推移を考えると、短期的には財政出動を通したインフラ投資などが景気を支える可能性があるものの、少し長いスパンで見ると先行きの懸念はむしろ高まっているとみるべきだ。2017年は習近平国家主席にとって、権力基盤を整備する重要な年だ。3月の全国人民代表大会(全人代)で示される目標に近い成長を達成するべく、状況に応じて追加的な景気刺激策が発動される可能性もある。

●市場参加者の懸念を集める人民元安
 
 中国の経済指標をみると、内容はそれほど悪いわけではない。製造業および非製造業の購買担当者景気指数(PMI)は、景気の拡大と後退の境目といわれる50を上回って推移している。12年2月から16年8月まで55カ月続けて前年同月比でマイナスに陥っていた生産者物価指数(PPI)もプラス圏に浮上している。

 一方、先行きへの懸念を高めているのが中国の金融市場の動向だ。特に、人民元の下落が進むかどうかが市場参加者の関心を集めている。16年、本土からの資金流出が続いてきたことを受けて、人民元はドルに対して6.9%下落した。民間の債務残高が経済規模の200%を超えるなか、企業の債務返済能力への不安は高まっている。不良債権も増加しており、今後も資金流出は続くだろう。昨年11月の時点で、中国の外貨準備残高は5年8カ月ぶりの低水準まで減少した。資金流出を食い止めるためにドル売り介入が続くと、中国経済のショック耐性は低下する。それは、先行きの中国経済に対する悲観論を高めるだろう。

 そのため市場参加者の間では、経済指標が良好な内容を示しても人民元は下落基調で推移するとの見方が多い。すでに代表的な仮想通貨であるビットコインは過去最高値を更新している。この背景には、人民元を売り、ビットコインを買う動きが増えていることがあるようだ。

 こうした状況を受けて、中国政府は介入以外の手段を用いて、人民元の売り圧力を封じ込めようとしている。政府は一部の国有企業に対して保有している外貨の売却を求めている。また、個人の外貨購入に対する監視も強化されている。人民元の下落を受けた当局の対応を見ていると、政府は16年年初の市場混乱の時のように、依然として市場原理を管理、操縦することは可能だと考えているようだ。

●財政政策・不動産バブル頼みの中国経済
 
 17年年初は、こうした人民元売却を制限する措置を受けて本土や香港市場での人民元の為替レートが急反発する場面もみられている。ただ、政府の圧力と資金流出が重なって人民元の流動性は低下している。この状況下、人民元の反発が続くとは考えづらい。通貨安定のためには中国経済の底上げが不可欠だ。

 理論的に考えると、成長率が低下するなか、中国は金融緩和によって金融機関の資金繰りを支えつつ、財政出動を進めて内需の拡大を図ることが必要だ。16年12月の中央経済工作会議では、積極的に財政政策を運営して経済の下支えに注力するとの方針が発表された。17年、交通運輸省は幹線道路や水路開発のプロジェクトに総額1.8兆元(30兆円程度)を使うことを決定している。中国のエコノミストらの間では実際の投資額が、この規模を上回るとの見方もある。また、高速鉄道網の整備も重視されている。

 一方、今後の金融政策は穏健、かつ中立に運営されると思われる。わかりやすくいえば、引き締め過ぎず、緩めすぎないように金融政策を運営するということだ。中国の金利が上昇するなか、住宅ローンが依然として増加傾向にあること、シャドーバンキングの信用創造が増えていることなどを踏まえると、徐々にシステミックリスクは高まりやすい。中国人民銀行は金融の緩和に慎重にならざるを得ないだろう。物価も上昇基調にあり、利下げのハードルは高そうだ。

 以上より、中国経済は財政政策頼みの状況が続くと考えられる。米国の景気動向やトランプ米政権下での政治への不安から世界の金融市場が不安定に推移したり、中国政府が想定する以上に景気の減速が進む場合には、追加的な財政出動を通して景気刺激策が打ち出される可能性もある。短期的にはこうした取り組みが経済を支えるだろう。

●避けて通れない構造改革
 
 中長期的な経済動向を考えると、中国政府が金融システムの整備、そして過剰な生産能力の解消といった構造改革を進めることが不可欠だ。バブル崩壊後の日本の経験に照らしても、需給ギャップが拡大するなかで経済再生を進めるためには構造改革が欠かせない。それができないと、景気刺激策が一巡するに伴って需要の落ち込みが顕在化し、これまで以上に経済の先行き懸念が高まることも想定される。
 
 現在、習近平国家主席の発言を見ていると、自身の権力基盤の強化に力を入れているものの、中長期の視点で経済の安定をどう考えているかは不透明だ。17年秋、共産党の党大会を経て習近平は2期目の政権運営に入る。新年を迎えるスピーチのなかで習国家主席は、中国の権益や領土を守ること、腐敗の撲滅を進めると述べた。

 これは、2期目の政権運営に向けて自らの権力基盤を一層強化する考えを含んだ発言だ。経済成長率が右肩下がりにあるなか、習近平主席は失業が増えるなど社会の不満が高まることはどうしても避けたい。そのためにも、財政の出動を通して計画に沿った成長を達成することは不可欠だ。

 構造改革に関して、習近平は国有企業の再編を通して、過剰な生産能力を解消していこうとしている。特に、重視されているのが混合所有制度(国有企業への民間資本参加)を実現し、部分的に民営化を行うことだ。本当に中国が過剰な生産能力の解消を進め、生産性の低い企業、産業を再生するためには、全面的な民営化を行うことで企業家精神を涵養し、経済に市場原理を浸透させていくべきだ。

 一人っ子政策の影響から中国の生産年齢人口が減少に転じ、資本流出懸念も根強いなか、中長期的な経済の安定には、民間企業のイノベーション(創造的破壊)が必要だ。政府が経済・金融市場への管理を続け、対処療法的に財政政策を用いる限り、徐々に中国経済の不安定感は高まらざるを得ないだろう。
(文=真壁昭夫/信州大学経法学部教授)