2017年の日本経済は、これまで以上に米国の動向に振り回されることになりそうだ。トランプ次期大統領が掲げる経済政策が実現した場合、日本にとって追い風となる一方、金利の上昇という新しいリスクを抱えることになる。景気が回復しないまま、金利だけが上昇した場合、日銀は極めて難しい対応を迫られることになるだろう。

公約が実現すれば米国経済は加速する

 トランプ次期大統領は経済政策に関して2つの大きな公約を掲げている。1つは巨額のインフラ投資、もう1つは大型減税である。

 トランプ氏は総額で1兆ドル(約117兆円、民間資金含む)という巨額のインフラ投資を実現するとしており、世界の株式市場はこの数字に強く反応している。投資の期間は10年なので、1年あたりの金額としては1000億ドルということになる。

 米国のGDPは18兆ドルの規模があるので、インフラ投資による直接的な効果はプラス0.6%程度である。だが、米国内のインフラは1960年代から70年代にかけて整備されたものが多く、老朽化が進んでいるといわれる。この規模の投資が継続的に実施されれば、古いインフラが刷新され、今後の成長に寄与する可能性が高い。労働者の所得も増加するので消費にポジティブな影響を与える。最終的には需要の増大という形で効果が顕在化してくるだろう。

 この動きに拍車をかけるのが大型減税である。トランプ氏は法人税率を35%から15%に引き下げると主張しており、もしこれが実現すれば、米国の税率は国際的に見ても極めて安い水準となる。企業の可処分所得が増え、海外からの資金流入も増えるので、これも投資を拡大させる要因となる。

 これらの政策を実現するためには議会との協調が不可欠であり、現時点において、政策が完全に実行される保証はない。だが、一連の政策が実現した場合には、米国経済の成長スピードは加速し、金利上昇とドル高が進むことになるだろう。あくまで期待相場ではあるが、すでに株式市場や債券市場、為替市場では、これらを見越した動きが進んでいる。

米国で稼いだ利益は国内に還元されない

 自動車産業を中心に日本の製造業の多くは、基本的に北米市場に依存しているので、米国の景気が拡大すれば、日本企業も業績拡大が期待できる。同時にドル高(円安)が進むので、見かけ上の売上高と利益も大きくなるだろう。だが、国内経済が製造業に牽引される形で成長できるのかはまた別問題である。

 トランプ氏はアメリカ・ファーストを掲げており、米国への投資拡大や雇用増大を外国企業に求める可能性が高い。そうなってくると、日本企業はこれまで以上に米国市場において現地化していく必要に迫られる。企業グループ内における国内事業と米国事業の分離はさらに進むことになるだろう。

 そうなってくると、米国市場で企業業績が向上しても、その利益は容易に日本国内には還元されないことになる。一部の企業ではすでにそうなっているが、米国での稼ぎは米国に再投資され、日本に対しては現地法人からの配当といった形でしか戻ってこない。

 政府は企業に対して賃上げを求めているが、賃上げは収益に貢献した部門に対して行うのが自然な姿である。米国市場が稼ぎ頭であれば、米国の労働者の賃上げを優先するのは企業として当然の判断である。企業の業績が拡大しても、米国主導である限り、日本国内の賃上げには簡単には結びつかないだろう。

 つまりトランプ経済の下では、製造業を中心に企業の業績拡大が期待できるが、この動きは、日本経済とは分離された形で顕在化する可能性が高いのだ。

 さらによくないことに、ドル高と金利上昇は国内経済にとってむしろマイナス要因となる。場合によっては、製造業の業績だけが向上し、国内経済が冷え込んだままという状況もあり得ることになる。

日本経済が抱えた金利上昇リスク

 この話は、アベノミクス前半の展開を思い出してみれば分かりやすいだろう。アベノミクスによる円安は製造業の業績を拡大させたが、輸入物価の上昇という形で消費者の懐も直撃した。一時期は、食品の値上げが相次ぎ、国内の消費者は支出を抑制するようになってしまった。

 日本の労働者の実質賃金はずっとマイナスが続いているが、それは賃金の上昇に物価の上昇が追い付かないからである。再び円安傾向が強くなれば、同じことが繰り返される可能性が高い。

 さらにやっかいなのが金利の上昇である。日本はまだ量的緩和策を継続中だが、米国の金利が上昇した場合、それにつられて日本の金利も上昇する可能性が高くなる。実際、トランプ氏の当選を受けて米国で金利が上昇すると、国内金利も上昇し、11月15日には10年物の国債の金利がとうとうプラスに転じた。

 こうした事態を受け、日銀は市場価格よりも低い値段で国債の入札を行う「指し値オペ」を実施。日銀の意図は伝わり、一旦、金利の上昇には歯止めがかかった。

 現在はトランプ経済に対する期待相場という側面が強く、米国の金利上昇もある程度で収束するとの見方が大半を占めている。だがトランプ氏の政策が実行された場合には、ファンダメンタルズ(経済の基礎的条件)として金利が上がりやすくなっているという点はやはり無視できない。

 米国の場合は、景気拡大に伴う金利上昇であり、過度なインフレを抑制するという効果がある。だが日本はそうではない。米国経済拡大の恩恵を受けるのは製造業のみで、国内経済の回復が今ひとつだった場合、金利上昇という要因が加わると非常に面倒なことになる。

金利の上昇は設備投資を抑制する可能性が高く、国内経済に冷や水を浴びせかねない。日銀は何としても金利を低く維持したいはずだが、そうはいかない現実がある。

日銀は金利を低めに誘導したいが・・・

 日銀は2016年9月に開催した金融政策決定会合において新しい金融政策の枠組みを決定し、「イールドカーブ・コントロール」という聞き慣れない手法を導入した。

 この手法は、国債の買い入れ額をコミットするという従来の考え方を改め、購入額ではなく金利水準に軸足を置くといものである。これまでは金利水準に関係なく、年間80兆円分、必ず国債を購入することを確約していた。だが、イールドカーブ・コントロールにおいては、金利が一定範囲を超えて上昇しない場合、国債を買わないという選択肢も出てくる(具体的には80兆円をメドという表現に改められた)。

 これは見方によっては、量的緩和策からの事実上の撤退戦ということにもなるのだが、この政策が成立するためには、1つの条件をクリアしている必要がある。それは当分の間、放っておいても長期金利が上昇しないことである。

 金利が低いままであれば、無理に追加緩和する必要はなく、その中でイールドカーブの傾きさえコントロールできれば銀行の収益も維持できる。

 緩和的スタンスを維持しながら、事実上、追加緩和を回避することができるので、時間稼ぎをしたい日銀にとってはベストな選択肢であった。実際、イールドカーブ・コントロールの導入後も、金利は安定して推移してきた。

 ところが、意図しない形で金利が上昇してしまうと、この枠組みが一気に崩れてしまう。金利の上昇を抑え込もうとすれば追加緩和に踏み切らざるを得ず、結局、元の量的緩和策に逆戻りしてしまう。しかし、物理的な限界を考えると、これ以上の緩和拡大には踏み切りたくない。日銀にとってこれほどのジレンマはないだろう。

金利動向から目が離せない日が続く

 中長期的に見た場合、景気回復なき金利上昇はさらに面倒な問題を引き起こす。それは日本の財政である。

 これまで低金利が続いてきたことから、政府は利払いを気にすることなく予算を組むことができた(一般会計における国債の利払い費用は年間10兆円程度に収まっている)

 だが、金利が急騰して仮に5%まで上昇したとすると、理屈上の年間利払い費用は40兆円を突破することになる。数字の上では、税収のほとんどが利払いに消えてしまい、事実上、政府は予算を組めなくなってしまうのだ。景気が拡大せず、税収が増えない中での金利上昇は、日銀や財務省にとって最悪のシナリオである

 もっとも、政府が保有する国債には様々な償還期間のものが混在しており、仮に金利が上昇しても、すべての国債が高金利のものに入れ替われるまでには数年の時間的猶予がある。また、この水準まで金利が上昇する可能性は低く、今の時点ではそれほど現実性のある話ではない。

 だが、こうした事情が背景にある限り、日銀や市場関係者は金利の上昇に対して神経質にならざるを得ないのが現実である。2017年は米国の金利動向から目が離せない日が続くことになる。

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筆者:加谷 珪一